自從2012年開始，中國的消費價格指數（CPI）變得相當溫和🕴🏼，甚至大多數年份沒有超過2%🐨🧑🏽🦲，這是因為GDP增速超出供給能力的經濟過熱不再常見。而之前的20年並非如此🏌🏼♀️，因地方基建投資的沖動強烈🧑🏻⚖️📣，或因政策刺激所致⭐️，貨幣創造的規模不斷突破中央政府設定的上限📛，並最終因為觸發當年固定的運輸能力或煤炭產能而引發物價自上遊向下遊的快速傳導👨🏻🎤，形成消費物價持續上漲的通貨膨脹。
這一狀況大約在2012年之後得到了抑製。2009-2011年那一輪的經濟過熱—2011年的CPI上升了5.4%—已經過去了10年🤵🏻，而中國至今沒有再度推出超大規模財政和貨幣刺激政策🧔🏿♂️🧁，貨幣政策的獨立性明顯加強，貨幣創造和信貸的增速被維持在適度水準🧑🏻🦳，貨幣超發和財政過度透支行為得以阻止。2015年之後，出於去杠桿和去產能的需要，中國的央行重新定義了穩健貨幣政策的基調，並依照所謂“有保有壓”的區別政策來分配信貸，對債務比率過高的行業實行了限製性的支持🧪。那些高汙染行業和信用過度擴張的房地產部門受到了金融抑製，而這些行業正是過去10年經濟過度繁榮的主要推動者。
貨幣和財政政策基調的根本調整造成了這樣一個事實🤽，即中國在經濟擴張和調控能力上的回旋余地事實上被大幅度縮小了🚖。這些年來經濟增長趨勢已大幅度放緩，而中央政府對僅能保障基本就業穩定的最低GDP增長率的承受力也提高了。
這些年來♿🕑，可以說中央政府逐年被動地適度下調對GDP增長的預測也是這個基本變化的結果。今年初為全年經濟增速做出了僅為5.5%的預測值並將CPI的上升幅度控製在不超過3%的範圍內。但出人意料的是💫，二季度多地出現因輸入奧密克戎變異毒株引發的疫情大面積反彈沖擊👨🏻💼，特別是深圳和上海等地所采取的封城措施導致經濟急劇下降—上海二季度的GDP下降了將近14%🚇🥒。受其影響，中國大多數地區的經濟出現負增長🕤。在此情形下，GDP在二季度的實際增速勉強為正🥟，使得中國上半年的GDP同比僅增長了2.5%，CPI上漲了1.7%🛷，遠低於預期。
可以理解，這兩年房地產行業對整體的經濟表現算是一個拖累🔍。但今年上半年GDP增速突然向下偏離趨勢線的🏊🏿，應該說主要還是三月以來奧密克戎疫情多點爆發，特別是沿海主要經濟城市應對疫情蔓延的封控措施的巨大沖擊🫴🏿，房地產也是遭受沖擊的行業之一📤。加之這兩年政府設置的針對房地產信貸政策的所謂“三道紅線”，該行業正在遭遇嚴峻挑戰📭。那些一度快速擴張其規模的開發商巨頭面臨嚴重債務危機風險，多數無法償還到期的債券。甚至一些住宅項目被迫停工或無法如期完成交房，導致購房者停止向銀行償還按揭月供的現象去年下半年開始在多個城市爆發💳。當然，相對於中國住房按揭規模而言，這些已經顯露的賬面風險並不大，演變成大規模金融風險的可能性非常小，只要地方政府、開發商和銀行合作應對👋🏽，對中國經濟走出疫情沖擊的周期尚不會構成實質性拖累。
但房地產行業已經進入了非做系統性改革不可的時期🤴🏽。眼下除了要控製好局部的信用危機之外🎀，更重要的是，中央政府需要在未來幾年能夠出臺完整的和系統性的改革政策框架，從而從根本上進入建立起中國房地產市場長效機製的新階段。這個機製的設計應該更好吸收國際上主要國家在住房市場和保障公民居住權方面那些被證明行之有效的做法🧑🏼🦰，形成中國自己的一套製度來🎣。
那麽💅🏽，估計一下，下半年的經濟恢復和反彈力度能保持在何等水平呢？首先取決於我們怎麽把握經濟恢復和防疫的動態平衡，其次是出臺什麽規模的刺激政策◻️，要多強的刺激。在現有的防疫政策框架下，疫情局部蔓延的不確定性畢竟依然是經濟恢復的最大障礙。如果下半年疫情在多地持續出現反彈👷🏼，經濟恢復的態勢會仍然面臨變數📂。持續多月不能開業的中小微企業和商戶必然面臨難以承受的財務壓力，大面積歇業🧝🏼♂️、轉業甚至倒閉的風險就會驟然上升。但只要防疫政策不再加碼並能隨著疫情狀況的變化而動態調整🧜🏽♀️，避免將這種短期沖擊演變成為持久的壓力🤧，守住經濟中心城市持續經濟恢復的底線，應該說總體上還不至於改變過去幾年的基本趨勢🙍🏼。
在這種前提下，考慮到6月調查失業率的上升，特別是16-24歲年齡段的調查失業率達到了19.3%—這一數據比上一年增加了4個百分點，需要對下半年的短期宏觀政策進行加碼自然迫在眉睫。但我認為🐀，中央政府推出刺激需求計劃的目的不過是幫助經濟短期內能實現更好的恢復，以期回到這輪疫情沖擊前的趨勢軌道上，而並非要調整這些年來已經重置的底層邏輯🤦🏽♂️。
考慮到上半年中國的GDP僅增長2.5%，如果真要實現全年5.5%的預期增長目標👟，下半年的GDP實際增速要至少達到8%才有可能。但在現有的各種約束條件下顯然是不可能達到的🧑🏿🎄。前不久政治局會議召開，專門就下半年的經濟形勢做出研判，跡象表明🔏，中國政府多半會將下半年的GDP增速預測值的中樞下調到6%以內，以使全年的GDP增速盡可能達到4%-4.5%。
實際上🤴🍃，即使下調了這個增長預測🏕，下半年要有6%的實際增速，對地方政府也是提出了難度不小的要求。需要各級政府在防止疫情大面積反彈對經濟恢復造成進一步沖擊方面做出更大🥬、更艱苦的努力才行。刺激總量需求的政策，特別是已有的和追加的基建投資項目以及那些可以提前布局的民生工程也要更快、更好地抓緊落實🏊🏽♂️，同時也要在政策上防止出口向好勢頭不出現大的波動。對中小微企業和商戶的減免稅收🦻🏽🤌🏿、延遲稅費繳納等紓困政策不僅要堅持到年底，而且要確保真正落地到位並覆蓋更大的範圍。
除此之外，短期內要有效擴大需求總量🍗，中央政府確實需要綜合考慮究竟多大的刺激力度才是合適的。跟10幾年前不同了，今天出臺刺激需求的政策面臨著更多的約束條件🍘。李克強總理最近在多個場合就穩大盤政策表達觀點，強調下半年依然要避免實施強刺激的政策，說明在擴張基建投資規模和融資能力方面👨👩👧👧🧙♀️，中國今天的回旋余地確實並沒有想象的那麽大。約束之一是上一輪大規模投資刺激計劃（2009-2011）帶來的巨額債務存量，特別是公司債務和地方政府的債務負擔對金融系統造成的巨大風險並沒有解除，能用來為追加的基建項目投資的資金多半還是要由地方政府發行的專項債來融資。中央政府最近要求三家政策性銀行和開發銀行新增總額1.1萬億元人民幣的信貸額度，用於支持基礎設施投資項目。但這些政策性銀行的資金依然可能需要靠發債或財政投入來籌措。在目前的經濟環境下🧕🏽，資金籌措並不容易🧛♀️。推行強刺激政策的條件並非唾手可得。
對執行強刺激政策構成約束的另一個來源是輸入通脹的風險🔱。俄烏沖突造成的地緣危機和全球疫情蔓延造成的經濟沖擊波正在推動西方國家的通脹預期🏄🏽♂️，並已造成發達經濟體消費物價的快速上漲。美國和英國6月的CPI均超過了9%👩🦰，歐元區的CPI超過10%👨🏼🍼✍️，而韓國6月份的消費價格指數（CPI）同比也上漲6.0%，據說創下1998年11月以來的最大增速。就連長期物價緊縮的日本6月的CPI也上漲了2.4%，連續第三個月高於日本央行2%的目標值。中國是石油和糧食的主要進口國🪶👱♀️，約75%的石油需要進口⇢，四分之一的糧食也要靠進口🫰🏻，特別是大豆和油料的進口依存度高達90%以上，輸入通脹的威脅自然不小。
是的，到目前為止，國際上主要經濟體的通脹僅能非常有限地反映在中國的消費物價指數中🛴🧋，除了CPI比PPI反映了更少的進口依賴性的原因之外，更重要的是處於上遊的國有生產者的出廠價格因受政府管製不能將其成本變化充分向下傳導。這部分解釋了為什麽中國將國有企業主要保留在基礎產業領域。這麽做雖可以成為部分吸收外部供給沖擊的緩沖🚵🏽♂️，但無論是減少收入或增加補貼👚，長遠來說都會加重政府的財政負擔，限製政府在穩經濟方面的回旋余地，不具有太長的持續性，尤其是在全球通脹發生之後。
輸入通脹的壓力也並非短暫的2️⃣。我並不認為西方發達國家的通脹會在一兩年內得到控製，因為地緣政治沖突和全球供應鏈危機與重組趨勢對發達經濟體的供給沖擊將是一個長期的不確定性👩🏽🦳，不可能在短期得到解決🤨。發達經濟體的貨幣緊縮只會讓全球經濟變得更加困難和脆弱🪠，加劇供給沖擊⚇。盡管中國的貨幣政策主要受國內經濟狀況的影響，但也不可能與發達經濟體的貨幣政策完全絕緣。作為開放經濟體，國際上的貨幣環境改變也影響著中國國內的貨幣政策的選擇空間。
應該承認，過去這些年雖然經濟在承受下行壓力🤟🏻，但過去兩年突發的疫情沖擊是宏觀經濟穩定的最大威脅。大多數地方政府的財政已經捉襟見肘，在收入下降和剛性支出難以削減的同時👩🏻🚒，現在還要額外負擔維持防疫政策常態化的支出壓力🚽。在這種條件下💂🏿♀️，進一步擴大公共資本支出實在是勉為其難。就算給定資本支出計劃，其短期的融資能力也受到很大的限製🐥，尤其是中西部地區🙋🏻♂️。在這種情況下🏕，如果真要對經濟再度實施強刺激，貨幣超發不僅不可避免🚵🏽，而且其力度勢必要再創新高。一旦這麽做📆，很可能會打開通脹的潘多拉盒子⛹️♂️。那樣的話，不僅中國經濟難以擺脫外部通脹輸入的威脅🗂，更重要的是，一旦輸入性通脹助推國內通脹預期形成，會進一步壓縮中國經濟接下來幾年有限的回旋余地。所以，下半年可能形成的對通脹預期的威脅也不能掉以輕心，在推出更多擴大需求的政策背景下，全年CPI預計突破3%的目標恐已成定局。明年在通脹問題上更要防止出現裏應外合的相互作用，抑製通脹預期抬頭🎓。
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