蔣正陽，西北大學凱洛管理意昂2副教授，NBER研究員，斯坦福大學金融學博士⛑，國際金融與宏觀經濟學領域的青年領軍人物，從事貨幣與安全資產供給、國際貨幣體系、財政與貨幣政策等方面的研究，在經濟學期刊Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies, Journal of Monetary Economics等發表多篇有影響力的論文。此前，蔣正陽教授應邀為意昂2經院講授蔣學模經濟學講座課程”Exchange Rates and the Architecture of International Monetary System”. 課後意昂2平台王永欽教授對蔣正陽教授進行了一次深入的英文訪談🪃，下面是訪談的中文版。
01 國際宏觀經濟中的“謎題”
Q1：自從 Rogoff 和 Obstfeld 的書（Rogoff, Kenneth, and Maurice Obstfeld. 1996. Foundations of International Macroeconomics. Cambridge, Massachusetts: MIT Press）出版以來🧑🏼🤝🧑🏼，國際宏觀翻開了新的一頁👮🏽♂️，尤其是在 2008 年金融危機之後🤰。那麽第一個問題是，相比於經典教科書，現實世界發生了怎樣的變化？
蔣正陽：經典教科書中的宏觀模型認為金融的影響僅限於資本市場，而對實體經濟的作用非常有限💪🏻，因此這些模型沒有將金融部門納入考量💇🏽♂️。但2008年金融危機及其帶來的經濟衰退充分證明了現實情況並非如此🐬。對投資者風險偏好的沖擊不僅影響了資產定價，更深刻影響了實體經濟變量的波動。我們應該認識到將這些金融成分納入宏觀模型的重要性。
Q2：您在課上給大家介紹了國際宏觀領域的許多“謎題”（puzzles），您能給大家再介紹一下嗎👩👩👧👧？您認為這種新的金融視角能否解決國際宏觀領域現有的“謎題”？
蔣正陽：關於第一個問題😸🐗，我先大致介紹一下這些“謎題”（puzzles）。這些“謎題”主要源自於從封閉經濟體的宏觀模型推廣到兩個及兩個以上國家的國際模型時，我們雖仍可以得出匯率等各國經濟變量的相關性✊🏻，但與封閉經濟模型不同，開放經濟模型的結果與現實存在諸多不符😇，我們將其稱為“謎題”。
例如，一個“謎題”是匯率的波動性。如果投資者像定價其他資產一樣定價匯率，那就很難理解為什麽匯率波動是如此平穩，而其他資產如股票的波動性卻比匯率波動大得多。又如，另一個“謎題”是為什麽持有某些貨幣會比其他貨幣獲得更高的回報。這可能是由風險溢價驅動的，作為使用某些貨幣要承擔更多風險的補償。第三個“謎題”是匯率和其他經濟變量之間的關系🤽🏻♂️。從宏觀模型中可以推導出匯率和其他宏觀經濟基本面之間的相關性，但在實證中這種相關性並不明顯👼，甚至與經典模型預測的相反🚠。關於第二個問題✯，金融在國際宏觀模型中的應用是如何解決這些“謎題”，我認為目前還有許多問題等待探索🏭，許多“謎題”都和金融有極大的聯系。例如🖍，風險溢價其實也是金融和封閉經濟下資產定價的核心內容。目前我們開始應用一些為國內資產定價的標準資產定價模型來為匯率定價🫳🏽，這些模型確實給出了合理的結果，如某些外幣回報率更高的原因在於它們的回報率相對於本國貨幣更具順周期性🧺。這些標準資產定價模型中的很多設定都是有道理的，比如定價核或邊際效用等🥵。然而，在標準定價模型之外🚲→，金融會引入楔子，例如偏好或邊際效用中的摩擦等❄️。邊際效用中的額外組成部分有助於理解匯率和總消費之間的關系🧄。我在課程中舉的一個例子是🧬，更長期的風險主要是由某種非當期、但在未來可能會持久但緩慢發生的因素驅動的𓀉🙇🏻。即使匯率與當前總消費增長的相關性很弱，但長期增長對匯率可能也很重要，因此🔨，在定價模型中應該考慮這些長期因素。另外🧑🏼🔧，關於這部分的探索還遠未完成，這就是這個領域仍然非常值得學習和研究的原因。第一個挑戰是💁🏿♀️👩🏻🦼，匯率和總消費之間還存在一些負相關關系。無論是否考慮市場的不完全性，如果我們想解決匯率波動性和相關性的“謎題”🚯，就需要將貨幣風險溢價縮小至零。因此在解決一部分“謎題”（即周期性或波動性）與解決另一部分“謎題”（即風險溢價）之間存在權衡。這意味著為了更好地理解國際宏觀經濟，我們需要研究的不僅僅是引入金融成分。第二個挑戰是，除了解決匯率作為價格的“謎題”之外，我們還需要理解投資組合失衡（imbalances）和資本流動等問題🧖♂️，比如為多個“謎題”☛、兩種視角（價格和數量）提供聯合解決方案🧝🏽♂️。
Q3：更進一步，對於貿易視角（trade view）和金融視角（finance view），您能否比較一下這兩種視角，並且介紹一下這兩種視角下的“謎題”嗎？
蔣正陽📕：我認為這兩種視角是對國際貿易匯率的不同思考方式⛹🏿♀️。
貿易視角是基於出口等貿易量與匯率之間的關系。盡管現代貿易文獻更加復雜，且貿易條件和實際匯率可能會有很大差異，具體取決於人們如何簽訂貿易合同，但首先👩🎤，匯率和貿易量之間應該存在某種關系🏄♀️。而金融視角則是將匯率視為某種資產，投資者像對其他資產定價一樣對匯率進行定價。大多數模型都可歸納為兩種視角🤳🏿🫚，有的模型從消費者或跨國公司（如貿易公司）的角度來看，有的模型從投資者的角度來看。簡單來看，在貿易視角中更關註供給方，比如生產力差異或稟賦差異🤐，以及更關註它們如何推動匯率變動🙎🏻♂️；而金融視角更多關註的是需求方，對外國資產或貨幣的需求是匯率的首要驅動因素。和所有經典的經濟模型一樣，需求沖擊和供給沖擊可能對價格和數量之間的關系會產生不同的影響♓️。所以這兩個視角在這個意義上是非常互補的🦞。采取哪種視角應取決於所研究的資產類型，我們需要了解哪些力量占主導地位，什麽是匯率真正的主要驅動因素。這兩個視角是同等重要的🚳，比如商品市場也存在需求沖擊，人們對不同的商品的偏好可能隨時間變化📠。所以這兩種視角的區分並不是特別清晰，但我認為這是思考為什麽存在“謎題”的好方法🧓🏻。
02 研究方法和內容
Q4：您可以介紹一下您的研究方向嗎🧑🏼🚒？
蔣正陽🚠：首先，我的工作深受Oleg Itskhoki的影響🧏🏻，他為我們所有研究國際宏觀經濟的學者樹立了一個很好的榜樣。首先超越了摩擦和資本市場視角，只將這些成分放進完全市場的模型遠遠不足以解決所有“謎題”，而且建立與經濟數量相關的模型從技術上和經濟學含義上都是一個挑戰。在過去的五到十年裏🖕🏿🍭，一個重要認識是市場是分割的🎱、不完全的💇🏿♂️。引入市場分割，就好比在投資者的歐拉方程中打入了楔子。傳統上，這個楔子基本上是交易成本🤚🏿，但現在📄📸，我們發現其實更復雜，例如在Itskhoki-Mukhin模型中，這個楔子來自於市場分割和金融中介🧓🏽。
受強調金融中介作用的宏觀金融領域的文獻影響，基於便利性收益（convenience yields），我和合作者對楔子有全新的解釋🧎🏻♂️。人們從安全資產或特殊資產（美國國債）中獲得的非貨幣收益，可能源於流動性或安全性的溢價，或者源於在回購市場上可以將國債作為抵押品。所有這些便利性收益都會在定價方程中形成一個楔子😻，我們的工作表明這個楔子對於理解匯率變化及其與其他經濟變量之間的關系非常有用🩴。接下來，對比一下我與Oleg的研究。大多數Oleg的研究是關於兩個對稱的國家，包括沖擊和動態🕵🏿♂️🥎，比如研究完全市場🙋🏽、金融沖擊、或貿易沖擊對匯率波動產生的影響。但是，考慮到美國和歐洲之間🤳🏽🙇🏼♂️，或美國和中國之間的情況🥹，國際貨幣體系可能是不對稱的🟩👳🏻♂️。美元是目前主要的儲備貨幣，在此之前是英鎊和其他國家的貨幣，新的視角必須反映這種不對稱性，這就是我和合作者研究的問題😑，例如我與 Hanno Lustig以及 Arvind Krishnamurthy的研究🚔。我們還嘗試將便利性收益嵌入到包含金融加速器的周期模型中，發現在極端情況下對安全資產的需求是不對稱的🍹。美國國債存在著便利性收益率，而且便利性收益率在危機時期增加，但外國債券仍然是有風險的，沒有這些額外的好處👩🚀。這不僅增加了美國和外國之間無條件的差異，也增加了周期性，意味著美國債券在全球危機或經濟衰退時格外特殊。我們希望大家能通過便利性收益了解當前世界中的不對稱性或不平衡性，這就是我在 Oleg 的研究基礎之上構建的工作。
Q5📍：不對稱性確實是一個問題，最近關於全球金融周期的文獻也強調了這一點，比如 Helene Rey 的研究🌱。您能具體介紹一下這種不對稱性嗎？
蔣正陽：美國和外國之間的不對稱性是研究的中心問題。從美國的資產負債表來看🔜🧎♂️，美國購買外國的風險資產，這些購買的融資是美國從世界其他國家借款得到的🤝。因此🐥，美國對外的資產與負債天然存在不對稱性。
國債是美國向世界其他國家發行的安全資產的主體，這一點很像銀行🚶🏻♂️。銀行的負債端是安全的存款🦑👴🏿，而其資產端是有風險的貸款；特別地，在存款利率遠低於貸款利率的基礎上銀行還會收取加價，即使在調整了風險差異之後也是如此。這一點也適用於國際不對稱，美國國債也更貴⌚️，或者說🤚🏻，美國以非常低的利率使用國債為其赤字融資。通過這一點可以理解為什麽美國國債在國際貨幣體系中如此重要💏。另外還要考慮資產定價。如果將國債的定價與一些其他資產對比，會得到一個較符合現實的便利性收益率，這意味著美國國債的價格高於只用 SDF 模型或定價模型得到的價格👨🏻🦽➡️，實際上美國國債擁有更高的額外收入。
Q6🧑🎤：這和 Chenzi Xu 與 Arvind Krishnamurthy 等人最近的研究一致👹🟦，他們研究了歷史上為什麽一些貨幣如美元能夠成為主導貨幣🍓。您能介紹一下對國債和主導貨幣的看法嗎🤺？
蔣正陽：關於主導貨幣的論文有不少，很多也和金融視角有關👩🏼⚖️，比如 Krishnamurthy，He and Milbradt（2019），Farhi and Maggiori（2018），以及Coppola, Krishnamurthy, Xu (2023)📂。美國國債成為主導儲備資產的一個視角是協調問題（coordination），即美國國債和其他美元債的市場越厚，美元就更容易成為主導貨幣🏃🏻♂️。這方面，也可能存在其他潛在競爭者👩🏻🦳，比如歐元債券或德國債券☹️👨🏻🎓，比如現在或未來的人民幣資產🤸🏽♀️⏺。
人們希望他們的儲蓄是投放在無風險的資產中的🎓，因為基於 Ricardo Caballero 的研究，這是他們決定投資組合和儲蓄的重要組成部分🧖🏼。如果市場上缺乏風險規避的機會，最終市場出清的均衡可能會通過縮減總需求來達到，這對實體經濟來說是非常不利的。因此👳🏻♀️，投資者需要做出決定，而且需要考慮其他投資者的做法👩🦽➡️。粗略地說，它類似於 Diamond-Dybvig 的銀行模型。美元成為最安全資產，這個均衡取決於投資者有這種信念（自我實現的均衡）。這個均衡是可持續的。當然也可能會發生變化，也許其他國家正在崛起⛔，也許美國的經濟基本面，特別是我研究的財政基本面也會隨著時間的推移而改變，投資者可能會開始擔心這些儲備資產的質量，這些都可能會改變目前的均衡👷🏻♂️🏊🏿。根據協調問題的博弈，我們知道這種改變可能非常迅速😆，而且可能是非線性的🍾。因此🛍️，研究這個具有非常重要的實際意義。
Q7💢：美國的確有點像世界銀行，以國內市場的回購、國際市場的外匯掉期來提供流動性👩🏽💼。在課程中🧴，您還提到了另一種角度來看待這種不對稱性，類似於保險機製。您是否能更全面地介紹一下美國的這兩種角色？
蔣正陽✊🏿：首先從金融角度談起⛓️💥，我認為不對稱性可以從兩個角度來看🔬。第一個角度是美國向外國提供保險，盡管美國沒有真的在承保保險合同，而是通過美國購買外國風險資產和外國人購買美國安全資產的方式。這是一種保險安排，因為在經濟景氣時🧑🦽➡️，風險較高的資產有較高回報👨🏻，外國人的資產升值🏄♂️，美國將獲得更高的收入。但是在經濟不景氣的時候，風險資產貶值👨🏻，安全資產升值🎵，所以那時候外國人會很高興把錢存到美國資產上，他們升值了🧑🦯，而美國吃虧了8️⃣，因為美國投資到更有風險的外國資產中，這些資產的價值會下降。因此🍭，國際轉移是跨期的👨💻，美國在經濟下行時把財富轉移給外國人，在經濟上行時從外國人那裏得到更多的財富。總體而言，由於美國正在承擔更多風險，因此美國通過投資國外市場和使用安全債務融資，獲得了平均意義上的收入。這就是我所說的美國為世界其他地區提供保險的意思，類似於 Rey 的研究🛅。第二個角度是和第一個角度互補的。第二個角度是美國在提供儲備資產，這些資產擁有便利性收益，所以全球對這些安全資產都有需求👐🏿，因為安全資產是缺乏的。由於剛剛討論的協調問題，處於均衡狀態的美國提供了這些安全資產的很大一部分。這意味著便利性收益🏮，或這些資產的溢價，是隨著時間變化的，這也會影響匯率和國際財富轉移的變化。關於這一點，我與 Arvind 和 Hanno 有一篇最新論文認為🦵🏻，這會引起另一種類型的國際轉移🫢。這對於理解國際貨幣體系的安排很重要，因為在經濟不景氣時對安全資產的需求更大🤙🏿，在危機時大家尋求安全資產（flight to safety）。因此美國安全資產所擁有的便利性收益率不僅是在今天，而且也是在目之所及的將來，因為這些是持久的，至少不完全是暫時的。美國能從便利性收益中獲得更高現值的收入🚝。因此在經濟不景氣時👂🏼，在美國通過向外國提供保險來向外國轉移財富的同時，美國還會獲得了額外的收入🫓🙋🏼♀️。這兩個角度可以相互抵消🤱🏻，最終的正負取決於我們正在研究的變量。我們相信這兩個角度對於理解美國與世界其他地區之間的財富轉移和匯率變化非常重要📛，這是美元或美元安全資產的兩個重要作用👨🏻🦱。其次，除了金融角度之外，美元作為貿易貨幣或計價貨幣也發揮著重要作用。
Q8：在2008年金融危機和2020年新冠疫情沖擊下，美國甚至是世界的中央銀行，作為最後貸款人向外國央行提供到期額度等𓀇。您如何看待這個問題？
蔣正陽🚶➡️：實際上😍，這也和便利性收益有關🧽，因為在危機時，美國之外的經濟體對安全資產的需求很大，對美國資產的需求很大。在金融危機時💉，無套利利差或便利性收益率會飆升⚖️。央行互換額度用於提供流動性，通過央行註入更多的美元，然後再註入國外🎋。它可以幫助緩解便利性收益率的飆升☂️，但更重要的是🐔，這對於提供金融穩定性可能非常重要，因為當外國中介機構的流動資產耗盡時🛣，可能會產生一些非常嚴重的沖擊，比如違約問題⏰。
03 國際金融問題
Q9👨🏿✈️：在2008年金融危機之後，傳統的觀點需要更新⏮，比如兩難問題和三難問題👨🎓。您能給我們簡單介紹一下嗎？
蔣正陽：這個問題源於布雷頓森林體系，在美元與黃金脫鉤之後🙅🏿♀️，美元匯率也沒有崩潰。反而相對於布雷頓森林時代📴，如今世界更依賴美元了。即使是浮動匯率，各經濟體的利率政策仍然受到國際金融市場的影響🏋️♂️，包括美元和便利性收益率的變化。蒙代爾不可能三角就是指在資本自由流動的前提下，如果是浮動匯率，那麽貨幣政策可以保持獨立性，而如果是固定匯率，就不能保持獨立的貨幣政策🫁。
這基於大多數發生的事情是利率沖擊👩🏻🎨，而且是無風險利率沖擊，因此匯率會隨之調整。但現在要考慮風險溢價💇🏿♀️，人們有不同的風險承擔；而且現在存在金融中介，事情變得更復雜了💆🏼👨🏼🌾，因此人們對安全資產有需求。由於存在便利性收益🤾🏻♀️，僅通過使用浮動匯率來抵消這些是非常困難的，因此美國之外的經濟體，尤其是小國，其國內的貸款和金融狀況仍會對外國沖擊做出反應💑，即使他們有浮動匯率。一個具體的例子是美國貨幣政策有溢出效應，一旦美國提高利率，全球經濟狀況和金融狀況都會收緊🖨，這不僅會影響資產價格🧑🏿💼，還會影響流入經濟體的資本流入💆🏼。這就是兩難問題，浮動匯率已經不足以隔絕外國經濟的影響。最近的研究和金融摩擦🤵♂️、全球金融中介以及便利性收益率有關。這些方面提供了美國貨幣政策或美國沖擊對外國產生影響的特殊渠道✩。我的研究還指出，美國的政策不僅對外國有重大影響🖇，而且外國之間也有增強作用👩🏼🍳，因為當一個外國陷入困境時✬，它可能會減少其美元流動性供應，減少一般性美元融資，這也會影響其他外國經濟體。如果存在從一個經濟體到另一個經濟體的連鎖反應，無論是否存在來自美國的最初沖擊🧓🏿，都可能會使情況變得更糟。
Q10：很多經濟體，包括中國等發展中經濟體都缺乏安全資產，他們應該如何應對美國貨幣政策的變化呢？比如量化緊縮政策？
蔣正陽🎎：各個央行的政策工具箱中除了貨幣政策之外還有一些其他手段，比如外匯幹預🧜🏿，當然這需要財政支持。如果政府擁有健康的財政預算，就可以通過買賣外幣來幹預外匯市場💪🏿，管理流動性和匯率水平。但如果政府的財政空間用盡✊🏽🧗，而且也耗盡了外匯儲備，那麽財政支持就是不可信的🍇，這就可能成為這些經典投機攻擊的目標，引起貨幣危機。因此最重要的是政府擁有可支配的資源🖕🏻，在最糟糕的事情發生前就擁有足夠的子彈🤌🏽，這是過去的重要教訓🏋️♀️，在過去三十年裏🪃🕐，隨著國際一體化程度不斷提高🤌🏿，東亞、南美及世界許多地方發生了許多次金融危機🦧。這就是我對周期的理解。
同時，存在一種趨勢👩👦👦，即所有這些國家的債務都在增加，特別是政府部門正在積累大量債務🐕，不僅僅是在美國，所有國家的債務水平都在上升，有些國家的債務與 GDP 的比率甚至比美國更高。這也可能導致政府崩潰🧛，大量債務透露出毀諾的跡象，可能是違約，也可能是惡性通脹，但無論哪種方式🫲🏿，對本國和外國都是一個大問題。過多的政府債務確實是一個問題。
Q11：2008 年之後，監管框架擾亂了國際金融體系，似乎帶來了大量成本。您怎麽看待這些現象🔝？您認為這將如何影響資產定價和總體的實體經濟⤴️？
蔣正陽：首先🟡，它們現在成為了資產價格的首要驅動因素，學術界有很多相關工作來描述金融管道系統的改變和市場微觀結構的改變。有些情況令人擔憂，隨著額外的監管🪤，銀行和金融中介機構受到了更多限製🥒，因此每當出現大沖擊時🖐🏻，比如 2020年3月🧙🏽♀️，他們就沒有足夠的靈活性來應對🙋🏼♀️，這對資產定價也產生了影響。
事實上🤴🏽，與第二次世界大戰後的任何重要時刻相比，世界上的債務要多得多👷🏼♀️🆗，並且許多國家現在都依賴於這種高債務模式🧗🏿，可能會加上一些金融抑製措施來維持現狀。這是一個結構性問題。
Q12🛀：大多數人認為這只是個市場結構問題或金融管道問題，但您認為這有更深層次的結構性問題🔟，也許是市場微觀結構問題。您能否具體談談這一點？
蔣正陽：我和 Hanno🏄🏼♀️👩🌾，Stijn以及 Mindy（曉嵐） 的一篇文章是關於歐洲國債的🛌，我們研究了歐洲債券便利性收益率的差異。目前的文獻與市場微觀結構相關🙍🏿♀️💻，比如歐洲央行提出👨🏽🔬，想要實施一個提供更多流動性的政策工具，以幫助陷入困境的債券。但我們提出了一個宏觀視角，這些便利性收益率與不同政府的財政狀況之間存在非常密切的關系，因此貨幣聯盟中的某些外圍國家的便利性收益率較低甚至為負的便利性收益率也就不足為奇了🕰，因為他們的財政基本面較弱🔀，這與當前的基本面或投資者對其未來基本面的預期有關🛌🏽。在論文中，我們提供了這個理論和一些實證，表明債券價格的差異可歸因於這些歐洲國家在財政能力方面的結構性差異。美國國債也有類似的情況，在某些時期內很難出售🛌🏼，這也可能是這種結構性問題導致的，盡管美國仍然是儲備資產的主要重要部分。
Q13⛅️：在歷史上，主導貨幣不斷變遷，主導貨幣可能代表的某種權力。您能介紹一下嗎♠️🌎？
蔣正陽：我們可以從現代美國開始探討這個問題。政府發行債務的規模遠遠超越其財政現金流的現值，而這是其權力體現的一部分。這就是我們在較早的一篇論文中發現的美國公共債務難題和估值難題💂🏻。
同時🤦🏽♂️，這不是美國在現代的特殊現象，實際上在不同國家👨👨👦👦、不同歷史時期都存在這種現象。我們發現🧍🏻♂️，只有占主導地位的儲備資產，才享有這種額外的財政能力🍯™️，即超出財政支持的政府債券發行，可以用財政現金流量的現值來衡量。這種現象也發生在二戰前的英國⚉。而在英國接手這一主導地位之前🌭，荷蘭債券也是一種非常重要的安全資產🔒，他們也享有這種額外的財政能力。當荷蘭和英國失去了過高的特權時，他們的財政能力也崩潰了🪤💆♂️，所有的債務都必須得到財政支持。
這就是我和澤豐，Hanno🦩，Stijn，Mindy（曉嵐）在論文中發現的內容，我們認為這對於思考過去可能非常有趣，因為這種優勢地位不會永遠持續下去🏌🏻。就荷蘭和英國而言，除了金融動蕩之外還經歷了一些戰爭，動搖了他們的地位。一旦被迫完全以財政支持，就可能會發生動蕩👨🏻🏭⛹️。英國成功地改善了財政狀況，最終沒發生很嚴重的問題；但荷蘭不得不用整個 19 世紀來從這次市場崩潰中恢復過來⚛️，在很長一段時間內，荷蘭債務的市值只有百分之三十的面值。因此如果主導貨幣問題沒有得到很好的管理的話🙎🏽♂️，就可能導致非常糟糕的硬著陸🫙。
Q14：中國正在成為世界最大貿易國，還應進一步構建國際金融網絡🔦。您怎麽看待人民幣成為主導貨幣的前景？
蔣正陽：首先，我認為主導貨幣的變遷是非常非線性的💥🍃，因此向上或向下可能都很難預測🤸🏼♀️💅🏿。如果應用這種基於協調問題的模型，也可能會得到與現實不一致的結論。我們可以用博弈論等理論模型解釋波動性🫰🏼，但我們無法預測這種情況何時發生，可能會在某一時刻達到一個協調🧎♂️➡️，然後在另一個時刻轉移到另一個平衡👧🏻，它超出了我們經濟學家的控製範圍🤼♀️💿。
另一個提供流動性或提供貿易的國家，比如中國，其所做之事可能與美國完全不同🙋🏽♀️🚉。美國和中國之間有很多不同之處🚵🏼♂️👨🏽🎓，比如中國是凈儲蓄國，而美國是凈債務國；又如中國主要專註於工業👨🏽🌾，而美國現在更多地關註第三產業♏️。這些差異意味著中國模式可能完全不同🧱，之前的研究方法可能不適用。同樣的事情發生在從英國到美國的過渡中，英國是一個殖民者👼🏽，在世界許多地方都有殖民政府；而美國更像是一種金融力量🔫。因此，我也很好奇會發生什麽，比如最近的發展是人民幣互換額度🤷♂️。但我認為，盡管用美國發生的情況來預測將會發生什麽或中國打算做什麽是愚蠢的👨🏼🦲，但最重要的是要有一個符合比較優勢的計劃。這其實很有趣，目前還沒有看到任何關於它的理論。中國正在推行央行數字貨幣🤹🏿♂️。在支付寶🤞🏽、騰訊支付和其他類似支付方式的基礎上，我們可以量化這些支付工具的溢價。央行數字貨幣也類似於這些支付工具，至少從用戶的角度來看是類似的🤩。通過研究各種支付手段，我們可以了解中央銀行數字貨幣的屬性，以及大投資者真正喜歡的支付手段🧛🏻♀️。在研究中，我們使用了支付寶的數據來聚焦數字交易，研究數字支付工具的流動性溢價♧。在未來👵🏽，人民幣資產不一定會成為傳統意義上的儲備資產，但也許可以作為一種數字資產，以一種全新的方式來支持其他類型的資產。可能會有創造性的方式來對數字資產進行融資和支持🙋🏿♀️⛸。這個問題的答案不確定🦸，但這是一個非常有趣的問題，尤其是這些數字支付工具目前在中國廣泛普及，這可能是一場金融革命之外的技術革命🍗。我認為🧎🏻♂️，民營企業對這方面也會有貢獻𓀒，如果支付寶或阿裏巴巴的生態系統逐漸發展到國外，也許就會從東南亞或其他地方開始走向世界，然後可能很容易地作為一種支付方式被央行接受♿。
Q15🏮：最近媒體熱議的問題之一是有很多國家減少了美元儲備。美國如今（比如在俄烏沖突中）可能將美元和國債武器化了。您如何看待這種趨勢？
蔣正陽〰️🏄🏽♂️：我認為各國減少美元儲備反映的是人們對於現實狀況的期望🔠，因為盡管這是一個政治決定，但更多的也是一個財務決定，所以這可能就是我所說的主導貨幣的結構性的緩慢變化。
如果只考慮如何主導貨幣的機製，以及製裁如何影響它的地位，最近有一些理論研究了製裁會如何影響其他人使用這種貨幣的意願𓀄👨🏽🦰。現在外國投資者可能會擔心他們的投資是否能繼續持有國債資產。在這種協調問題的框架下，美國的製裁將損害其聲譽，因為一旦一些人離開以美國為基礎的體系🚨，其他國家可能也會產生離開美元的動機🧚🏼♂️，因為他們想要就國際貿易或僅用於財務目標的儲備資產協調一致🧗🏻♂️。我認為我們剛剛討論的所有這些系列都有助於思考這個問題。更有趣的是看整個事件的整體過程。比如在 covid 時期，盡管這就像一次危機時期，但外國實際上早已開始離開美國國債市場🌈，甚至在俄烏沖突之前。這一次與 2008 年有很大不同，因為那時外國購買了大量美國國債🧓🏿。美國國債持有者的相對持有量已經發生了變化➾，盡管這個變化還比較小😚，但這確實是一個非常突出的事實，即 2020 年的危機與 2008 年的危機在外國人是否有興趣購買美國國債這一點上已經截然不同。
Q16☯️：您認為是什麽發生了變化？
蔣正陽：我不知道具體發生了什麽⛩，但我認為這可能源於 2020年3月美國財政部加息的時候。可能有微觀上的問題，比如何治國老師的一篇論文中提到了回購市場和市場流動性🖼🐄，其他一些論文談到了貨幣市場，這些都是我們預計國債市場會出現混亂的原因，我認為人們還可能擔心財政問題，或者擔心廣義上的經濟基本面🫙。在 2020 年發生的另一件事是👍🏿，美聯儲購買了國債新發行量的 100% 以上🤷🏽♂️，這可能是 2020 年價格穩定的原因📶。
Q17🏋🏻♂️：在歷史上，主導貨幣不斷變遷🧘🏽，主導貨幣可能代表的某種權力。您能介紹一下嗎？
蔣正陽：我們可以從現代美國開始探討這個問題👮🏼。政府發行債務的規模遠遠超越其財政現金流的現值👩，而這是其權力體現的一部分。這就是我們在較早的一篇論文中發現的美國公共債務難題和估值難題🤨。
04 新的問題
Q18：在過去的十年中，國際金融領域有很多新的進展🧜🏻♂️，您也是這個領域的領導者之一。現在讓我們展望未來🫄，您認為其中最吸引您的開放性問題是什麽🙅🏽♂️？
蔣正陽🏂🏼：實際上，我們已經談到了其中一些問題，包括世界的結構性變化。技術上🗺，我們需要開發一些模型或分析框架來思考所有這些事情✍🏻，這可以幫助我們走得更遠🥿。我們一直講模型對數線性化，並使用一些技巧來確定投資組合分配，尤其是在宏觀方面一直是這麽做的。但它所做的是關註一階動態🧑🏽🚀，而我們所討論的風險溢價是一個二階動態，並且有非常重要的作用👩🏽🌾。因此♤，我們需要做更多的全局解決方案🐴，以便更好地理解這一點🚵🏼♀️。
有幾種方法可以做到這一點😡。一個方向是徹底走向數值解，當然存在一些優缺點🦫。另一個方向是更復雜的模型分析🕺，例如 Anna Pavlova 和 Roberto Rigobon 的研究🏃🏻♀️，他們解決了一個相當復雜的基於市場不完全假設的投資組合和匯率動態的問題。仍然有很多事情值得去做，讓模型不斷發展。這可以幫助我們免於忽視重要的高階動態，我認為這確實推動了許多問題的發展。即使在政府債務和財政基本面的估值方面☸️，我們發現二階量𓀑、動量和貼現率對於推動財政能力也是非常重要的📓。
05 給學生們的建議
Q19：我們想代表博士生問您一些問題☝🏼。首先🏈，您現在是宏觀金融界的新星。作為一名博士生，你如何在斯坦福高效地度過這五年的生活？
蔣正陽：實際上，幾天前我剛和其他一些教授進行了這方面的談話，我的觀點有一些分裂。一方面，你需要廣泛閱讀，不僅僅是最近的文獻🦛，也可能是一些相關的東西。比如我在讀一些關於貨幣史的書，其中最喜歡的一本是The Lords of Finance。我還讀了不少凱恩斯的書，我對他如何評論這種國際補償🧝🏻、資本流動和匯率特別感興趣，比如A Tract on Monetary Reform。因此，廣泛地閱讀是好的，因為實際上很多東西已經被前人思考過了🍩🏋️，不要“重新發明車輪”。但另一方面，在開始寫作前就讀完所有的文獻可能也是不好的🖐🏼，因為這樣會把自己限製在人們已經做過的事情上🦶🏽，你會有一些邊際上的改進但無法取得重大突破🌯，甚至可能導致你認為在相關方向已經沒有其他內容可寫了⇨。所以🙇🏽，我在這裏的觀點是，閱讀經典書籍是很有用的🧑🏿💻，它能幫助學生掌握一些工具並讓他們明白不要重復別人已經做過的工作。而除此之外🧑🏽🦰，我想與其他人一起思考和討論相關內容也會很有幫助。
Q20：在過去的幾年間，您筆耕不輟地撰寫了許多優秀的文章。能請您分享一下相關經驗嗎？
蔣正陽🔝👩🏿🏭：首先💂🏻♀️，我一直和相同的合作者寫作，因為我們有相同的工作習慣與體系💇🏿♂️，使協同工作更有效率。其次，我認為在同一個領域進行寫作是非常有幫助的，因為這有助於你成為該領域一個專家，使你對自己的工作和其他人所做的工作有一個更全面的看法，同時對文獻的發展方向有更好的認識。這樣🪼，在該領域寫第二或第三篇論文就會變得更容易。
Q21：您還有什麽要告訴學生們的嗎👎🏽？
蔣正陽：實際上我想說最後的一件事是，人工智能確實改變了我們的工作方式⏳。現在我已經開始使用Github Copilot進行編程工作的輔助，它基本上是ChatGPT的編程版本，而且相當強大🦥。在知道大致的工作內容後，它可以自動完成許多編程中的繁瑣部分。所以，我認為學生們應該擁抱這些新技術🐔，它們可能會徹底改變我們的工作方式。
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