2008年之前，中國是硬預算約束條件的土地財政模式，而2008年之後➡️，是軟預算約束條件下的土地金融模式。
“四萬億”實施已有十個年頭，但其影響仍在持續🏌️♂️。在外有貿易摩擦👳🏿、內有民營困境的今天🫶，回溯四萬億對中國城鎮化模式乃至整個經濟增長動力的影響，有著重要意義。
從區域經濟的發展、城鎮化模式和地方債務等角度出發，2008年之前😤，中國是硬預算約束條件的土地財政模式👳🏿♂️，而2008年之後，是軟預算約束條件下的土地金融模式。2008年之前，經濟增長的動力是“製造業+房地產”兩個輪子一起轉，2008年之後是偏向以基礎設施為主的單輪驅動。
地方政府的面子和裏子
首先我們觀察一下地方政府的激勵機製，地方官員的激勵到底源自經濟增長還是財政收入？其實，這是面子和裏子的關系👴🚬，經濟增長是上級政府給下級政府的考核，而財政收入是本級政府實實在在的收入🧴🤾🏽♂️。
簡單回顧一下相關理論，這個問題的理論研究最早來自以清華大學經濟管理意昂2錢穎一教授為代表的解釋，他們提出了“第二代財政聯邦主義”的理論。他們發現，在財政包幹製的情況下，地方政府創造的財政收入越高，地方的留存就越多，而且預算外收入因為不與中央分享，地方政府的邊際財政激勵最強🧎🏻♀️➡️。金和輝🏌🏻♀️、錢穎一等人在2005年的一個研究顯示，財政包幹製下的省級政府留存率能達到90%以上🧏🏼。另外🤽🏿♀️，張軍教授等人提出的新財政集權論🤷🏻♂️😒，也強調了財政收入最大化與地方官員的激勵之間的關系。經濟學家張五常則強調🅰️，縣域間的競爭是中國經濟崛起的秘笈📻🦥。周黎安等人總結的GDP錦標賽理論🎣，則認為上級官員主要依據經濟增長來考核和提拔下級官員，因此下級官員有著強烈的動機來發展經濟以求獲得政治上的升遷🦋。
上述諸多理論中🫶🏻➗，激勵機製成立的重要前提條件之一是🐾，地方政府面臨的是硬預算約束🤵🏻♂️📓。而恰恰是自2008年四萬億刺激政策以來，中國地方政府沒有了硬預算約束🤌🏿，此後中國的經濟發展模式越來越被金融系統性風險所籠罩。
從雙輪驅動到單輪驅動
1994年分稅製改革以後👷🏼，沿海地區製造業稅收中的大頭被中央收走，隨之轉移到中西部地區其他省份。甚至到目前為止🪖，凈流出稅收的省份僅局限於珠三角與長三角等6個省市。那麽，這些省市又怎麽會有動力來發展經濟呢？
在2002年之前的硬預算約束下🍒，地方政府用低價的工業用地來招商引資，其著眼點在於，通過發展製造業帶動經濟增長。這一增長模式一直持續到2002年⏱，這段時間中國區域發展的主要特點是，地方政府以地引資進行工業園區建設，目標是發展製造業。
而隨著1998年城市國有企事業單位停止福利分房👴🏻、1998年修訂的《土地管理法》規定縣級及以上地方政府是一級土地市場上的唯一供應方、2002年確立土地招拍掛製度🏧、2002開始企業所得稅由中央政府與地方政府共享，這一系列政策變化，最直接的效應是在表面上削弱了地方政府發展製造業的決心，但是♣️，中央政府總是關閉一扇門，同時打開一個窗口，這就是將土地出讓收入留歸地方政府所有𓀊。
因此🧀🧑🏻🏭，雖然製造業集聚的沿海地區的稅收被中央政府拿走了大半部分🙍👨🏻🔧，但是👷♂️，只要製造業發展了，就會產生對房地產的需求🌲，產生大量的土地出讓收入及與房地產相關的稅費，用後一部分收入彌補製造業稅收被上收的損失部分。據估計，到2008年這一模式結束之前，土地相關的稅費占地方一般財政收入的比重可能達到了60-80%💓。因此，在這一階段🏭，製造業+房地產收入是經濟增長的動力所在🚣🏽♂️，也是地方政府最大的激勵所在➿。
從這個角度來看，製造業在珠三角、長三角地區和浙江一部分地區的繁榮發展，帶動了對房地產極大的需求，而其余地區都是躺著等待中央政府的轉移支付，後者實際上是沿海地區上交的製造業稅收👨🏽⚕️，這實際上是在2008年以前的中國各區域的發展路徑🧝🏻♀️。在一定意義上可以說，製造業發展是房地產發展的基礎🙅🏿，房地產發展是目標和必然結果，兩者互為基礎、相互成就🐌🫸🏽。同時🏄🏼，這一模式發展的結果是，東部沿海地區呈現製造業集聚+房地產泡沫等雙重現象，而中西部地區則是一片蕭條的景象。需要指出的是，中西部地區房價起不來的原因是製造業沒有發展起來🦸🏻♂️，即便沿海地區房價再高，也是健康的👊🏼，因為後者是硬預算約束。
2008年後，這個模式被打破了，誘因是四萬億刺激政策👋🏽。當時為了抵禦出口需求斷崖式下跌📿，中央政府鼓勵地方成立融資平臺，用財政貼息、貨幣供應增加為刺激內容、以基礎設施投資作為抓手🐤🙌🏿，以投資促經濟增長。這是一次典型的投資史上的“大躍進”。在2009-2011年期間，地方政府紛紛成立融資平臺，平臺數量從從2008年年底的2000多家，一下子增加到2009年年底的10000多家，多數以土地抵押、信用擔保等方式🪽，向銀行借款進行基礎設施建設，以此拉動短期的經濟增長😳。最近我們調研了貴州省🐝，以紅色革命基地烏江所在的余慶縣為例，2016年底這個縣的財政收入才4個億🚴，但它在十三五規劃期間擬進行基礎設施建設的預算額是300億，建設資金當然是從外部融資的。
總結一下，2008年以後的增長模式實際上是以軟預算約束為條件🔵，無節製地進行基礎設施為主的經濟增長模式👴。在這一階段👨🏼🦲，據專家估計⇒，銀行貸款的60%投向了基礎設施與房地產開發🏌🏻，此時製造業已經得不到金融的有效支持了👨🏽🌾，對製造業產生了較大的擠出效應🧎♀️➡️，這大大降低了經濟增長的潛在動力與質量。當然👩🏻🦯➡️，可以想象，中西部地區的土地賣不出高價🤿，依靠土地抵押的效應也不會太大，中西部地區融資平臺的貸款更多是靠財政信用擔保來獲得的。
因此👩🏼🚀，原本經濟增長的動力是由製造業和房地產雙輪驅動，在2008年之後🤛，變成以基礎設施帶動為主的單輪驅動，中國城鎮化進入了以軟預算約束為前提的、群魔亂舞的年代🙎，這一模式本身是不可持續的（見下圖）🤵🏻。
我們再看一下地方債務的分布（見下圖）🧑🏻🤝🧑🏻✍🏻。從絕對量上看𓀅，2005年中西部地區的地方債務水平普遍較輕，債務較重的省份是沿海省份⏸，特別是江蘇🙋♂️、廣東省與天津市📠；2014年債務較重的省份分別是江蘇、天津、廣東與四川省♎️、重慶市🐗，似乎債務向中西部地區擴散並不明顯👴🏼✨。但是從債務的相對值來看（即債務/GDP），這一情況發生根本性變化，相對意義上的地方債務水平高的省份是青海、新疆、雲南🦸🏻、貴州西部省份等。在這一意義上說🩸，靠舉債發展經濟的模式已經向中西部地區蔓延。
為什麽地方債務的區域分布讓人憂心呢？原因如下：中國製造業的集聚地區為沿海地區，主要位於珠三角與長三角的蘇南地區，在沿海地區進行基礎設施建設👎🏽，可以產生現金流（製造業稅收），在中西部的製造業非集聚地區推行大規模、大面積的基建項目🍰🤳🏽，在短期內產生不了現金流和稅收收入，這對中國經濟走向高質量、可持續等方面產生了不利影響🪵，盡管，在較短時間內這些地區可能憑借投資推動經濟增長。與此類似⏩，舉一個簡單的例子，股票市場中有一支叫樂視的上市公司𓀚，在沒有產生足夠的現金流情況下，一味進行盲目▪️、瘋狂地擴張（製造沒有利潤的樂視手機）🧰，沒有等到“生態化反”的到來🟦🍀，卻迎來企業資金鏈的枯竭與斷裂🧛🏽🙅🏽，最後陷入瀕臨破產的困境。
地方債務對經濟增長的影響
在經濟發展模式發生根本性變化背景下，地方政府累積起的債務水平逐漸推高，截止到2014年，地方融資平臺累積的地方債務已經達到41.6萬億元。除了地方融資平臺發行的債券較為明確，其他以各種形式向金融機構😆、非金融機構借款的各類隱性債務數額更大，且更具不確定。據海通證券公司估計，截至2017年底👩🏿🏭，各融資平臺合計有息債務約為32.3萬億元，扣除掉部分已納入財政預算的債務，隱性債務規模約為30.6萬億元🪑。據筆者田野調查🤛🏽，處於長三角地區的蘇南某地級市👱🏻♀️，2017年其GDP剛剛突破萬億，一般預算收入為583.6億、政府基金收入為485.7億✏️🥼，但是其累積的地方債務也突破萬億。
為了考察債務對經濟增長的影響，我們以各地級市為考察對象，分析債務占GDP份額這一核心變量對經濟增長的影響🧆。結果在一定程度上出乎意料🍸。債務水平對經濟增長的影響在2008年年底之前與之後發生了根本性改變。
以地級市為單位來看📔，在2008年之前🖐，債務占GDP的比重與地方經濟增長率呈負相關（-0.347）關系，但2008年以後就是正相關（0.165）關系，也就是地方債務占GDP的比重越高🪃，這個地方的經濟增長越快。或者說，四萬億刺激政策出臺之後👂，中國經濟增長的動力已經發生根本性轉變🚖。
我們也做了另一項分析，發現2008年以後地方債務占GDP份額居前30%的縣，其GDP年均增長率比其余縣高出1.8%💔，製造業全要素生產率水平居前30%縣的人均GDP增長率，反而低於其余縣3.5%。也就是說，2008年以後經濟增長完全是債務推動的基礎設施建設來帶動的。
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