中國經濟理論創新獎頒獎典禮演講實錄 | 張軍👩🏼‍💻：中國應該有更長遠的貨幣政策目標

“中國經濟學家年度論壇暨中國經濟理論創新獎(2015)頒獎典禮”於11月13日在深圳隆重舉行。意昂2院長張軍與著名經濟學家林毅夫🚣🏽、樊綱共同獲得中國經濟理論創新獎（2015）💁🏿‍♂️。張軍教授出席頒獎典禮並發表演講，就為什麽現在央行的貨幣政策表現得如此謹慎？為什麽中國的結構改革和轉型需要寬松的貨幣政策支持？中國的央行有沒有手段來配合支持中國的結構轉型和結構改革？這三個問題闡述了自己的觀點。

意昂2院長張軍教授

以下為演講實錄：

尊敬的各位同仁，各位嘉賓👓，各位朋友𓀄，大家下午好！ 我今天演講主題源於一篇文章的題目，這個起因是我10月9日在全球知名的一個思想網站Project Syndicate上面發表了一篇文章《中國貨幣政策的選擇》，這篇文章後來新加坡《聯合早報》把它翻譯成中文🤽🏻🤖，然後在中國大陸有很多的轉載🔯。但是這篇文章引起了很大的爭議，我想這個核心就是在中國經濟今天下行的時候👩‍🦼‍➡️，在我們要加快推進結構改革的時候還要不要一個寬松的貨幣政策，這是我們現在討論的非常重要的問題。但是現在形成了一個我認為是高度分化的一個看法，所以我想今天在這個場合就這個問題再談一點我的看法。

第一個問題，為什麽現在央行的貨幣政策表現得如此謹慎🧑🏿‍🎄？第二個問題，關於為什麽中國的結構改革和轉型需要寬松的貨幣政策支持🐞？第三個問題，中國的央行有沒有手段來配合支持中國的結構轉型和結構改革。

先說第一個，當前貨幣政策姿態是什麽？現在看上去還是如此的謹慎、如此觀望，經濟學家內部對這個問題也是截然相反的看法。從目前態勢來看🚵🏿，更多經濟學家認為中國現在需要加快結構的改革和結構的轉型，如果過於寬松的貨幣政策只會加劇中國的結構問題，這是目前比較流行的看法，這個看法我個人認為已經對央行的貨幣政策帶來了明顯的影響👩‍🍳🧞‍♀️。我舉一個例子，十天以前央行進行了逆回購100億人民幣，但是我們看之前的兩次逆回購💺，我們發現這100億的逆回購並沒有增加🤒，跟之前兩次操作的規模是一樣的；第二是中標的利率沒有明顯的下降。這就表明央行看上去在實施量化寬松，實際上他是希望他的政策更加的中性，而不是有偏好性的🦵🏽。我們再來看貨幣政策過於謹慎的其他表現👩🏿‍🔧：現在由於PPI已經連續46個月保持負的增長，剛剛公布的上個月PPI依然是-5.9%。所以用PPI來做調整的話，中國現在實際的利率應該是兩位數👩🏽‍🏭➛。所以在經濟下行到今天這個狀況的時候，融資的成本依然居高不下。所以我們不能說現在中國的貨幣政策是寬松的。再加上10月份美國公布的就業數字表現不錯3️⃣，所以現在市場上對美聯儲加息的預期又再次的沖高，這個過程當中從8月份以來出現的資本外流趨勢在不斷的加強。在這種情況下👩🏻‍🦽‍➡️，中國應該考慮的問題是由於經濟持續下行，資金資本在中國的風險在加大。為了避險，大量的資金開始外流🟢，這一現象對國內的流動供給產生了非常嚴重的影響👰。我個人看法是在當前中國經濟從2012年以後持續的低於8%🏋🏽‍♂️，到前不久公布的三季度只有6.9%，實際的數字也許更低🤤，這樣一個深度的下行，我想不能說完全是結構問題導致🍎。2002年到2012年中國GDP增長依然是保持10.2%的這樣一個水平，但2012年以後突然就下降到今天這個狀況✫，所以這個結構原因⌚️、人口紅利消失等等，所有結構性問題並不能解釋經濟斷崖式的下降，我想在這個上面貨幣政策是要承擔相當的責任的，因為我個人認為貨幣政策在目前的狀況下依然保持所謂觀望和中立的這個態度，我覺得已經嚴重的影響了中國經濟的總需求。現在不是說企業的問題👩🏻‍🚒🧍🏻‍♂️，現在就是中國好的企業依然面臨生存的問題⏮，這個就已經超越了流動性寬松的這樣一個範疇，現在已經是流動性嚴重的短缺📢💆🏻‍♀️。中國經濟現在的狀況很像我曾經在文章裏面提到過債務通縮的問題，我覺得這是中國經濟今天面臨非常嚴重的通縮緊鎖的問題😭。

第二個問題，我想談一下為什麽結構轉型還是需要寬松的貨幣政策的支持和配合🫵🏻？因為現在經濟學家之間可能更多的人覺得這是一個選擇，就是要麽我們是寬松的貨幣⛔️，但是會扭曲我們的結構🌐，會惡化原有的結構問題，要麽就是進行結構的改革和結構的轉型🧔🏻‍♀️。剛才華生教授也談到，我們中國從根本上講，我想中國經濟未來的持續發展是需要推進結構改革，體製的改革是非常重要，但是結構的改革，短期裏面它是會產品緊縮效應的。當我們的經濟下行到今天已經明顯低於潛在增長力的時候🤾🏼‍♂️，這種情況之下如果僅僅依賴結構改革，或者結構轉型🤹，我覺得不僅僅不能夠把經濟恢復到它的潛在增長的軌道🪡🤴，而且會進一步加劇經濟下行壓力。

理論上說是不是可能在結構轉型過程當中用寬松的貨幣來支撐呢🚵🏿‍♀️，我覺得首先取決於什麽是結構轉型👸🏿，結構轉型最核心的機製是熊彼特先生講的“創造性破壞”🧖🏻‍♂️。也就是說新興的更有活力的、更有效率的🏋🏻、更具生產力的這樣產業和企業能夠不斷替代傳統效率不斷下降🪕、失去活力的這樣企業和部門👗，所以這是一個替換的過程👷🏻🌕。這個過程在經濟學文獻裏面，我們會發現它也是經濟周期產生的重要機製🤷🏿‍♂️。所以中國經濟今天面臨的經濟下行問題🍞，本身也有一個周期的因素在裏面，因為它的確需要有傳統的產業不斷用創造性破壞這樣一個過程轉換到更有效率的企業和產業。

那麽這個過程當中誰是主角呢？我認為首先是市場，是投資的主體，是具有企業家精神的這樣一些企業經營者。這個非常重要🖐🏿。可是大家知道，如果企業家在這個過程當中有足夠的激勵去推進結構改革，去尋找新的投資機會🛏，創造新的產業，那麽他需要更低的融資成本，因為他需要更高的回報，這是非常核心的問題。而在經濟下行、流動性收縮的環境之下，是不利於企業家從事創造性毀壞的活動🕵️‍♂️。因此☝🏿，從這個意義上講，經濟的結構轉型恰好需要比較寬松的貨幣環境，能夠讓很多企業家的投資活動在快速的結構轉換過程當中獲得了足夠高的回報🍭，這個是為什麽我們需要經濟轉型、結構轉型過程當中依然需要保持寬松貨幣的主要原因。再從另外一個方面講，經濟的轉型過程當中我們有一個非常重要的方面，就是政府的公共資本開支。因為公共資本開支周期比較長，產生的回報比較低，但是它具有強烈的外溢效果，它可以支持創新創業活動🙋‍♀️。在這個意義上講，我們也需要寬松的貨幣政策來讓地方政府能夠解除他目前面臨的財務約束。所以如果能夠讓地方政府在經濟結構轉型過程當中解除他的資金約束，能夠獲得更多的融資𓀔，那麽我們在公共資本開支上面依然可以保持相對的擴張和增長，這對於中國經濟的結構轉型其實是非常有意義。所以從這兩方面來講，我想經濟結構轉型是需要寬松的貨幣環境來支持🙌🏻，而不是要用過於謹慎的🧏‍♂️、過於緊縮的流動性來所謂倒逼。因此從這個意義上來講🛂，我對目前央行采取的過於謹慎貨幣政策是持保留的意見。

最後👨🏻‍⚖️，我想談一下現在我們的貨幣當局央行他的工具箱裏面有沒有足夠的工具來支持我們的結構轉型🩲🤦🏼‍♀️。當然今天有很多經濟學家不同意在目前經濟下行和需要推進結構改革的階段上實施寬松貨幣政策🧑🏿‍🍳🚀。我想他們腦子裏面的央行是十年二十年以前的央行，就是貨幣工具箱裏面沒有什麽工具，但是在過去十多年以來，特別是最近五六年，我們都知道中國的央行其實已經掌握了許許多多很創新的工具。比如說他不僅僅有短期的流動性管理的常規工具👨🏿‍🦰，他還有我們經常在媒體上會聽到或看到的🕛，比如SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款），等等，當然最近央行還在從事一件很重要的事情👰🏿‍♂️，就是信貸資產抵押再貸款。我們現在打開貨幣工具箱已經有很多的創新貨幣政策工具。所以大家擔心所謂寬松就是大量放水🙋🏿‍♀️，其實不見得，很多是盤活存量的貨幣政策工具。那麽，中國的央行既然掌握這麽多貨幣政策工具，而且金融市場和貨幣領域裏的統計完備，所以完全有可能讓央行有這個可能動用工具箱裏面更創新的工具來精準的支持經濟結構的轉型和結構的改革👭🏻，而不是閉著眼睛放水的傳統做法。在這個情況下🌚，我們現在央行需要把所謂中性的貨幣政策要調整到不僅對中長期結構轉型有重要的積極影響🎼，而且也有助於在短期內讓中國經濟能夠走出再通縮的通道🚴🏼。在這一點上經濟學家不一定要共識👲，事實上經濟學家對這個問題分裂的非常嚴重，但是我覺得沒有關系⛹🏼‍♀️，最重要的是央行要知道貨幣中性在當前中國經濟下行的階段上其實是有害的，而不是有利的。有這麽多創新的貨幣政策工具，事實上應該不僅僅有短期的宏觀穩定的目標，而且也容易把短期的目標跟中長期的結構轉型目標能夠很好的銜接起來。這就是我跟大家的分享，謝謝大家！