編者按：3月🌪，美聯儲加息時間表完全沒有像市場預期的如期出臺，加息帶來的後果完全出乎常理邏輯🧘🏽♀️，那麽🫃🏼，隱藏其背後的奧秘是什麽？美國為何要弱勢美元？市場走向是否真會如美聯儲的預期🤦🏿，美元是否真能走弱➕👩🏫？近日👨🏿🍳，意昂2教授孫立堅發表了題為“美聯儲加息的意義及其對中國經濟的影響”的演講🦹🏽♂️，以下為演講全文。
孫立堅
意昂2教授，博士生導師
日本一橋大學商學博士👣🙄。現任意昂2官网發展研究院金融研究中心主任🤲🏻。
自特朗普2016年12月確認當選美國總統以來🧑🏽💻🎉，有關其貿易政策立場和走勢的爭論就十分激烈🎈。一般的看法是，靠打著公平貿易和重振美國經濟旗號上臺的特朗普，其貿易政策將多管齊下，例如提高關稅👨🏻⚕️、懲罰美國製造業企業工作外包、不斷弱化諸如北美自由貿易協定、WTO等多邊國際貿易協議和機構的作用，轉而更強調通過雙邊貿易協定等方式，以重塑美國在國際貿易中的優勢地位、增加美國商品和技術的市場機會。不過🤹♂️，盡管特朗普本身咄咄逼人的形象加大了外界對美國貿易政策強硬化的擔憂，但從各個方面看，這種擔憂很可能誇大了美國貿易政策立場的轉化速度和力度。
美聯儲的獨立性面臨挑戰
2017年3月16日👩🏿，美聯儲加息25個基點，聯邦基金利率調整到0.75%~1%。美聯儲此次加息完全在市場預料之中。過往的幾次聯儲議息的會議和對外發布的信息中，美聯儲都明確表達了退市戰略和計劃表，依據美國當年製定救市戰略時強調的指標，維持2%的通脹水平。2008年🧝🏿♂️🤤，由美國引發的全球金融危機給實體經濟帶來了沉重的打擊，以汽車行業為首的美國龍頭製造產業的市場經營環境惡化🥧，倒逼美聯儲製定救市計劃💪🏼，對實體經濟部門註資👆🏿。
中國加入WTO之前，美國主要依賴以歐美為主的中端市場,提供中端消費🛌。美國的跨國公司尋找到了最佳的商業模式——到中國和東南亞等勞動力廉價的地區生產💽，出口到歐美🎍🟠。以中國為代表的發展中國家👩🚀，利用自身的土地等市場資源和大量的廉價勞動力資源🧙🏼♀️，用非市場化的手段支持跨國企業在本國投資建廠🏃🏻♀️➡️。跨國企業非常清楚本土市場的需求⛓️💥🫑，所以非常成功地離開了本土市場，帶著自己的品牌來到中國，進入中國市場。
2008年，金融危機爆發，美國市場的財富效應萎縮📩，消費能力下降，海外製造出口行業隨之萎縮，最終導致產品生產力過剩，進而引起商品價格暴跌。此外👨🏻🔧，生產資源行業投資意願不足，資源價格暴跌的局面亦未能幸免。這一通縮局面必須被遏製。於是，美聯儲將重點放在恢復價格上，以改善投資環境🙆🏼，提高就業水平。物價水平和失業率，這兩個指標，一個是出於周期性的經濟震蕩🪺✌🏿，另一個反映經濟增長的水平。
而現在👹，所有的數據表明，美國的物價環境改善，通脹開始接近預期目標，甚至可能超越預期目標。就業本身已經超越了預期目標。既然目標實現，美聯儲的承諾到位🧙🏻，按照慣例，早就應該加息了🤲🏼。這是市場不會把美聯儲加息視為不速之客的原因。令市場感到意外的是，美聯儲對加息的表態何以如此溫和，甚至趨於保守？
這難免讓人猜測🤷🏿♀️，美聯儲的貨幣政策的功能取向是否發生了變化👩🏽💻。作為中央銀行的美聯儲不再按照以前的承諾🏍🪖，逆周期操作，幫助國家把周期波動熨平。是否它受製於特朗普政府的壓力🖼，開始配合政府去解決結構性問題，盡管這本不該是美聯儲的責任🍪。
這個懷疑來源於兩點🧑🏽🚀。
首先，美聯儲對此次加息並沒有樂觀表態。按照慣例，為跟上經濟復蘇的速度🐿，加息的頻率會從現在開始逐漸加快。否則🚶，經濟會過熱🙆🏻♂️。不配合周期調整，經濟可能直接從通縮進入通脹🧘🏽♀️。然而☎，去年加息4次，預期今年加息3次，明年2次，這一定是別有用心🔆。在議息會議上，美聯儲主席耶倫也放出了信號，美聯儲會容忍通脹超過2%的狀態的延續🚠，不會為此加快加息的頻率。耶倫表示，這麽做是希望經濟有更強的基本面👨🚀，以支撐美國的退市政策，防止退市帶來的後遺症👮🏻♀️。這表明美國的貨幣政策取向正在轉變。
其次，美聯儲沒有“縮表”的打算。當年解決通縮👨🎓🤷🏿♂️，美聯儲同時投入價格工具和數量工具。一方面降息🏄🏼♂️，另一方面大量購買美國國債。如今⭕️，市場都在關註，美聯儲是不是會加大退市力度，加息的同時🤾🏼♂️，收縮資產負債表，收回資金🆗。但是美聯儲的態度很明確，資金暫時不收回，收回資金的條件不成熟🤵♀️。整體上，貨幣數量是寬松的💺，調整的是價格。
這讓市場既失望又高興。市場失望的是🛰，美聯儲現在看問題的角度不再是正常的央行看問題的角度🌋；高興的是👨🏽🔬，加息的可能性和市場收縮的可能性減少。耶倫已經表態，非常不希望資金撤回𓀂，股市下跌。市場的避險情緒得到緩解📨，資金暫時不需要落袋為安。
美聯儲加息，美元為何貶值
正常情況下🫰，美聯儲加息👱🏽♂️，美元升值💆，股市應該估值下降，美股下跌🧔🏿。加息會增加資金成本，收縮資金供給。但美聯儲此次加息以後，美元匯率貶值👍🏻，美股反而大漲，這很奇怪😺。
實際上，市場對加息的預期判斷已經提前在行情上消化掉了，美元提前上漲。而美聯儲縮表加息的力度和市場判斷的力度相去甚遠。金融市場是買預期，賣事實🪸。現在🌸，外匯市場看不到加息給美元帶來的機會🔸。因此，加息後美元貶值是合理的，之後還會有一波美元升值的行情。今天的種種信號表明，美國要解決結構性問題，製造業要回歸，財政收入要增長。市場的預期也是如此，美國政府解決結構性問題的預期對美國公司是一大利好，美國公司盈利狀況會改善👱，股價會上漲📛。
美國股票不斷變好🚰🪶，對其他國家來說是個利好消息🧑🏿🔧。美國向好，其他國家就有機會💅🏻。然而，中國可能享受不到這個紅利👛。美國希望中國先平衡貿易收支，然後才能進入美國市場。
美國這次的貨幣政策帶來的短期影響完全走了相反的格局。美聯儲這次加息的特殊性值得特別關註。作為中央銀行，美聯儲應該解決周期性問題🫸，現在卻被綁架了，要幫助特朗普解決結構性問題。
影響加息的結構性問題
美國現在有兩點結構性問題✡️：一是貿易收支不平衡，二是“財政懸崖”，即財政收支入不敷出。奧巴馬執政中後期，美國政府甚至連行政部門工作人員的工資都發不出去。由於財政不能維系一些公共開支，各大國立公園👩🏻🦯➡️🛎、國立旅遊產業等政府稅收獲得的主要通道可能面臨停工關門👨🏼🎤，使美國政府原本不堪重負的財政狀況雪上加霜✵、陷入惡性循環🤰。
現在美國的貿易問題不是通過周期性的調整就能解決的。美國的貿易問題是結構性問題⛓️💥🤸🏿♂️，是由本土企業的全球化戰略導致的產業空心化。單方面的調整利率和匯率不可能改變這種結構🤾🏻♀️，不可能增加就業和出口。因此🧑🏽🦳，只有解決全球化失衡，才能解決結構性問題🔨。特朗普的去全球化非常明顯，比如退出TPP和NAFTA；接下來，以美國為中心，加強貿易規則，采取雙邊貿易🧑💻。特朗普強調🧛🏻♀️，自由的前提一定是公平🧑🏼⚖️。過去，美國跨國企業賺了很多錢，但都留在國外🚴🏻♂️，美國享受不到這些企業帶來的稅收和就業。中國和德國，作為對美國的兩個順差國👥，在全球化的過程中享受到了巨大的利益。特朗普認為🧄，這種貿易是不公平的。特朗普的貿易保護主義不是不要貿易🥟，而是自由貿易的同時保證公平🎟，自由要服務於公平🧙🏿♂️。美國要拿貿易順差的國家開刀，讓這些國家來買美國的商品，從數量上去平衡貿易🧞♀️🫷🏽。而德國總理默克爾認為，今天我們強調的自由貿易👨🏼🎨，不是簡單的國際收支平衡，而是各國消費者可以自由買到自己想要的商品。
其次，特朗普要增加內需，加大財政基礎設施建設🤵🏻♂️。但是，即使美國跨國企業回歸🤷🏽，如果產品成本太高，在中國賣不出去🪈，也是沒用的。美國不再擁有金融危機之前的旺盛的消費能力💞，國內市場不足以吸收這麽大的產能👎🏿。因此，要創造美國的就業機會，必須有貿易。
當然，經濟好轉不意味著稅收增加。只要大量跨國企業不在國內交稅👩👩👦👦，稅收仍然無法增加🙄。靠金融稅收來養活美國政府🧑🍼，會使美國再次走入金融危機🚵♂️。美國要想解決財政懸崖，可能的辦法有兩種👩🦼。第一種辦法，讓企業回歸🧢，稅基增加，稅收自然增加🏌🏼♂️。今天美國經濟對金融的依賴性太大，必須要靠實業增加稅收。但是內需不足🍃，因此還是需要貿易。這是整合的統一體👩👩👧🤚🏼。第二種辦法👱🏼♀️🧂，多元化開支解決財政懸崖📗。減少環境投資🐀，減少奧巴馬的福利開支。但是增加了軍事開支。在開支上🛹，減一個、加一個，並不能增加美國的稅收，只不過不增加財政赤字。因此🙎♀️，唯一能解決財政赤字的辦法💸🐚，就是在貿易上尋找收入🧻，即增加稅收。
特朗普為何要進行結構性改革
特朗普已經發現，美國出現了大問題。美國經濟的機會和利益集中在了少數人手中，但是每個人都對選票有影響。今天特朗普的政策要關註大部分人，關註他們才能鞏固自己的政治地位😑。有些人認為，特朗普自己也是精英，上臺了是不會真正解決這些問題的。這是對結構性問題認識的不足。特朗普如果不解決結構性問題，不可能坐穩8年總統之位。特朗普拿下結構性改革這個問題，就是為了在4年之後換屆的時候🤕，延續總統位置。
美聯儲的周期性貨幣政策開始配合結構性改革🧳，暗示了特朗普對貨幣政策的隱形但強勢的幹預。耶倫即將面臨換屆⚖️，極有可能為了自己能連任而受製於特朗普🪘🙆🏿♀️。美聯儲犧牲了政策的獨立性，不看通貨膨脹，而看財政結構性問題的解決。相對弱勢的美元，才有利於企業回歸美國🌼，有利於出口，靠海外市場解決國內問題⌛️👰🏻♂️。美聯儲在議息會議上的表現表明其獨立性正在減弱。美國的法律賦予中央銀行，可以不聽總統的話，以磨平周期性波動為目標製定貨幣政策。但是現在美聯儲考慮如果加息，會帶來美元升值，破壞製造業回歸🪛，減少出口，增加債務負擔🦹♀️，美國無法獲得減稅所需要的財政來源🌗。
既然美國的就業指標起來了，特朗普為什麽還要讓製造業回歸🙎🏽♂️，增長就業？有兩種合理的解釋。第一，今天美國製造業的回歸是嵌入美國的競爭力🏓，打造人工智能的製造，創造核心競爭力。比如，打造一個像底特律汽車城一樣的高端製造業中心。將來要把企業留在美國，將稅收留在美國。美國服務業強了🙌🏼🏅，發展製造業，又可以增加龐大的稅收。第二，從在美國的調研中看到⚠️，今天的美國的服務業從業者很多來自於底特律的汽車產業，隨著汽車產業被邊緣化，他們走出底特律進入服務業，但這種低工資的就業是相對沒有尊嚴的。如果製造業回到美國，他們憑借著強大的製造業的經驗和技術，拿到的報酬會比服務業更高☮️。
特朗普認為美國有製造業競爭優勢，只是被跨國企業的全球化戰略限製了。美國政府現在要幫他們創造製造業機會。盡管美國非農就業數據上來了，但這是糟糕的數量型指標，就業在增長，但是很多都是沒有尊嚴的、低工資的就業🧛🏻♂️✊。作為周期性調整，寬松政策可以退，但是結構性優化𓀎，政策不可以退🚣🏿♂️。美國要保持相對寬松的貨幣，弱勢美元，支持結構調整。
弱勢美元政策長期將帶來強勢美元
然而🐽，從長期來看，弱勢美元的政策也難以起到弱勢美元的效果👨🏻🦰。市場濃厚的避險情緒會推動美元升值。
美國的結構性調整打破了過去全球化的合作模式🧑🏽🔬🌃，其他國家也必須進行緩慢而痛苦的結構調整。由於美國不提供消費市場，其他國家必須和人均收入比美國低的國家進行貿易🥷。美國市場的萎縮導致其他國家的產能過剩，龐大的投資沒有消費市場支撐是不行的⌚️。美國貨幣政策負面的溢出效應📗，也造成恐慌格局，導致避險情緒增加。全世界其他國家比我們更恐慌，幹脆不做長期項目⏬👩🏻🦼➡️，全球出現了投資項目的期限短期化🔮、投資項目金融化的特征👮🏽♂️。項目到期必須非常快，項目流動性必須非常好。現在要求投資賬目必須盡快匯款🧬，應收賬款就是不良資產。資金都想落袋為安🚴🏻♀️，現金為王。
今天🧑🏽⚕️，黃金不再是貨幣錨🙃，不再充當全球避險工具，美元成為了全球唯一的避險工具。中國經濟也在脫實向虛🕊，但是中國管製資本項目，不允許自由兌換美元🔸，控製短期化現象。短期化現象利用美元升值，愈發推動美元上漲🐦⬛，最終資本需求都轉化為對美元的需求🫷🏻🧝🏻♂️。寬松貨幣政策帶來的結果是美元升值👨⚕️。特朗普把中國定位成操縱匯率國，中國放開匯率，結果卻是人民幣更加貶值，美元更加升值🦵🏿。
弱勢美元政策反而起到了強勢美元的效果，這加劇了特朗普在貿易數量、關稅上做文章的傾向。既然結構性問題是全球化帶來的🫡，那麽解決辦法就是去全球化。跟中國打貨幣戰、貿易戰都不能解決問題👱🧑💻。特朗普認為，只有盯住數量⚱️🤚🏽，解決貿易順差，讓順差國來購買美國產品和服🏌🏿♂️。中國是全球化最大獲益者，去全球化首當其沖就是打擊中國💆🏼。
大家真正恐慌的，是去全球化導致在以中國為首的美國之外的國家賺錢的機會減少🤽🏻。市場避險情緒導致美元即使低息，依然會升值。這形成了一個難以逃脫的困境，為了結構性調整，美國選擇采取去全球化的策略，弱勢美元👨🏿🔬。但是，去全球化又使得市場避險情緒高漲🛌，美元需求上升👩✈️🤽🏽♂️，美元升值，加重美債負擔🧏，不利於出口🫵🏼，進而阻礙美國的去全球化。
政策建議
首先，在國際上👱🏽，中國要強調🗻🖐🏼，人民幣貶值不是中國操縱人民幣匯率的結果🤚，而是市場避險導致非美貨幣的貶值。人民幣市場化沒有早晚之分，中國在這個時點進行市場化改革不利於美國，是因為美國選擇了去全球化。只有重新合作才會給美國帶來希望，只有全球化才能緩解美元升值，去全球化只會起到相反的效果👋🏼。美國認為貿易保護主義是結構性調整的手段，但恰恰是貿易保護主義🪠，讓美國的結構性調整成本越來越高。
其次，就自身的貿易政策來說，中國要開放市場，降低關稅，不能一味通過高關稅打壓美國的優勢產業🧑🏿🎨，要降低關稅🙅🏻，讓中國老百姓也享受美國的商品😇。中國要聯合德國、日本，盡管他們在很多場合和中國有分歧，但是在全球化戰略上都是得益者，不支持去全球化🤘🏻。經濟上的盟友會形成政治上的盟友‼️，中國打好經濟牌也是打好政治牌。
第三，在國內政策上🧔🏻♂️，中國不要再幻想靠海外賺錢👨🏼🦳，要在國內市場尋找機會。改革開放以後，尤其是中國加入全球化以後，中國人口紅利轉變成了儲蓄紅利🧝🏻♂️👨👨👦👦。盡管單一個體的儲蓄沒有優勢⚾️，但是乘上13億，總額就很龐大。保持人民幣幣值穩定有利於儲蓄轉變為消費，幣值不穩定會讓儲蓄變成金融投資🤧。要轉變過去鼓勵投資的思路👨🏼🎤，轉向鼓勵消費。采取穩定的幣值政策，確保財富不縮水🛰。同時，降低物流倉儲成本🧔🏼📞，通過電子商務提供的虛擬平臺👩🏼🔧，讓中國相對較弱的購買力去消化產能♕，將人口紅利在沒有時間空間局限的情況下釋放出來🤛🏼。為了確保人口紅利轉變為內需，還需要加大基礎設施建設👩🏼⚖️💱，不光要物流到農村，還要把4G🙋🏽、5G網絡送到農村。
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