【專家觀點】《MBA智庫商意昂2》——孫立堅：央行“降準”效果多大🏃🏻‍♀️？

本月20日起央行下調各類存款類金融機構人民幣 存款準備金率1個百分點⛹🏿‍♂️，釋放流動性1.5萬億人民幣🧙。雖然，按照傳統理論📟，從央行這次“降準”的力度上，我們可以期待未來通過以下幾種渠道可達到改善中國經濟基本面的政策效果：一是利率渠道👳🏽‍♀️，即增加流動性可以降低市場融資成本，增強企業的 投資意願，從而達到穩定增長的效果。二是匯率渠道，即增加本幣供給，改變市場本幣與外幣的換算比例，通過人民幣的貶值(預期)效果來刺激出口拉動經濟🙆‍♂️。三是外匯沖銷渠道，即近期 外匯占款減少造成的貨幣供給減少，於是，此次央行采取了沖銷式的戰略，通過降準以確保市場 貨幣供應量的穩定🟠。但以前當外匯占款增加時，我們常常都會采取非沖銷戰略以釋放人民幣升值的壓力。四是價格渠道👇🏿。即貨幣增加，刺激物價上漲，抗衡通縮壓力，從而改善企業交易條件和盈利能力🌟，達到優化基本面的效果。

但是，2008年發生的 金融危機直到現在都沒有徹底擺脫危機困擾的一大理由🚗，就是各國貨幣政策的傳導機製出現了程度不同的“失靈”問題。具體表現在以下幾個方面：一是 違約風險⛹🏻‍♀️。 經濟下行的壓力使得融資主體違約風險居高不下，導致金融機構的貸款條件變得非常苛刻，從而沖銷了央行寬松貨幣政策所形成的 無風險利率下調的好處，於是🙆🏿‍♂️，無法扭轉的“期限短利率高”的信貸特征使得 實體經濟的復蘇變得更加舉步維艱6️⃣。二是費雪效應。實體經濟低迷狀態下 寬松的貨幣政策會導致社會對未來貨幣購買力的預期向下調整🙇，從而通過追求高收益的 投資方式來對沖掉未來通脹的風險😢🗒，即所謂的“費雪效應”。但當下實體經濟部門卻無法實現這一高收益的目標🌟🛶，從而很容易導致寬松貨幣政策帶來的大量資金去追漲稀缺的金融資源，由此形成的資產泡沫更加遏製了實體經濟健康的發展。三是 流動性陷阱🧚‍♀️。經濟低迷狀態下💆🏽，央行一味下調 短期利率，直至零利率水平。導致市場 貨幣需求無限放大👩🏼‍🍳，而投資動力卻絲毫沒有增加(壞狀態時任何利好的政策都作為利空的原因)！此次選擇降準的理由之一也是把利率空間流出來🩲，否則未來貨幣政策刺激經濟的余地會越來越小。四是資產負債結構失衡。危機爆發後往往造成資產價值嚴重下挫、負債負擔調整緩慢的格局。於是，來自市場去產能去杠桿的壓力使得企業和個人對貨幣和信貸需求大大減少，這使得用貨幣政策來救經濟基本面的目的難以實現！相反，搞得不好，多余貨幣若進入虛擬經濟造成資產泡沫膨脹過快的話♣️🫀，還會大大增加金融體系爆發危機的風險。五是對外貿易條件惡化⌚️。由於外需不足🧚🏼，國內資源匱乏， 寬松貨幣政策帶來的匯率貶值，非但沒有增加企業凈出口❔，反而造成資源進口成本上升(日本很多中小企業就因為匯率大幅貶值而倒閉)， 貿易逆差擴大，外債依賴度增強，從而導致本國經濟受到國際資本流動的沖擊不斷增大。現在的日本經濟就幾乎處於這樣的境地。

值得註意的是，美國從2008年開始的非傳統貨幣政策(QE政策)的創新⏫，卻產生了出乎意料的積極效果。就是通過先救助 資本市場，然後漸漸疏通上述傳統貨幣政策的傳導機製👲🏼，從而達到改善經濟基本面的效果😖🙎🏿。具體的政策邏輯體現在以下幾個方面：一是抵押渠道➡️。就是央行直接購買作為抵押品的 安全資產，比如大量購買國內信用級別最高的國債和抵押能力相對較強的住房抵押貸款證券，修復其價格，降低 信息不對稱帶來的危害，從而確保銀行從央行手中獲得的廉價資金，能夠順利地進入到企業和個人手中，使得 企業投資和消費的意願不會受到金融約束(銀行惜貸)的損害。二是債務渠道🚴。就是在充分置換金融機構有毒資產的基礎上，央行所采取的劍指金融市場的貨幣政策🕘，能夠提升資產價格，降低交易對手缺失的風險🧚‍♀️🤾🏼，使得企業和個人在處置自身債務的能力上大大提高🎯🤷🏽，由此帶來的信用條件的改善效果🧑🏽‍🚒，使得企業的再融資能力✣🤷‍♂️、業務重構戰略和失業人員面向新的工作機會的流動變得容易起來💹。三是財富性收入。就是希望通過提升資本市場的市值(先吹泡)，增加股民的財富性收入(因為經濟低迷時實業投資沒有能力達到這一收入效果)，進而帶動其消費的意願，從而化解企業過剩的產能和改善其 商業環境💏，由此形成的消費和投資的良性循環就能夠做到夯實經濟 基本面🙆🏿，把目前資本市場的空心球變成未來的實心球♨️！那時再來討論我第一部分貨幣政策的傳導機製( 貨幣乘數)及其積極效果才有一定的價值。四是預期管理🦒。資本市場的價格復蘇，比 銀行負債成本的降低更能夠改變人們對未來的信心。從這個意義上講，“降準”直接釋放的流動性對股市產生的利好作用要高於“降息”帶來的估值水平改善的效果。五是估值效應。直接影響股市的貨幣政策，能夠發揮出改善企業的 市場價值(托賓q和貼現率)✶、進而提高它的融資和退出能力的作用🧑🏼‍💼，從而達到盤活金融資源、推動 新增投資的效果👩🏻‍⚕️。六是扶持創新效應。由於資本市場的復蘇🐹，增加了大量險資的進場，有利於輕資產重技術的新型企業不斷壯大👩🏼‍🚒👴🏼。這對“後危機時代”由“供給創新”營造出的“有效需求”的增長模式創造了不可或缺的金融條件。

正是上述這些因素帶來的積極效果才是美國這次貨幣政策的創新得以成功，而日本和歐洲緊隨其後的效仿，直到今天都沒有實質性的效果。我想原因也有以下幾條：一是美國通過對外開放政策的調整(移民政策等)在增強本國的消費能力。二是具備較好的創新所需要的人才流動和教育以及 金融環境的比較優勢。三是面向國外市場的再工業化戰略的推進，這些都為 寬松貨幣政策條件下資源配置效率的改善奠定了非常寶貴的物質基礎。盡管到目前為止，美國還是處在“資金市”的狀態，跟著消息和事件而動的資本市場依然會有大起大落的特征，但是，QE政策所產生的貨幣政策的傳導機製越來越暢通，以及由此形成的經濟 基本面漸漸好轉的事實已經在不斷穩固，這將進一步提高投資者的信心🧥，降低貨幣政策先行而可能產生的資產泡沫破滅的風險🕵🏿‍♂️。