上海經濟評論：轉到短期問題🙇🏻，面對下行的經濟增長速度，中國的宏觀經濟政策應該選擇讓市場自動出清，還是繼續刺激？
韋森🦧：要回答這個問題🤝，我們還是從“4萬億刺激經濟計劃”講起📺。 2008年下半年開始👩🏼💻，全球經濟出現了衰退🫏，中國出口急劇下滑，中國隨即推出了“4萬億”的刺激政策，但現在看來是有點刺激過頭了。
嚴格來說，這並不是中央政府花錢投資刺激經濟過頭了🌁，而是全社會大規模的投資過頭了𓀌。實際上♦︎，“4萬億”僅僅是一個“沖鋒號”，因為這並非中央財政拿出了“4萬億”刺激經濟🛷，地方政府財政也沒出多少錢。看政府財政政策是否積極，有多積極，不是看它財政支出多少，而是看政府財政赤字多少。赤字越大，則越“積極”🆒，反之，如果花得多🚎，收的稅也多🤴🏻🤌🏿，那不叫積極👨🍳。
韋森：對，這幾年中國中央政府的財政赤字並不大，大致都在七八千億元上下。說是“4萬億”🙇🏼，其實中央財政並沒有拿出多少錢，但它一吹“沖鋒號”，地方政府、鐵道部等都開始大搞投資建設🪲。然而，政府財政又拿不出足夠的錢，就靠銀行貸款和各種地方融資平臺來募集資金🦚，來推動這一波的高速增長。
現在看來，如果當時不是用“4萬億”這個“沖鋒號”，那中國經濟情形可能比現在要好得多。世界經濟衰退的沖擊來了，如果沒有這“4萬億”或“20萬億”超大規模投資，企業（特別是出口企業）會慢慢適應實體經濟的復蘇💴，經濟也會快速復蘇過來👸🏼。也就是說🧑🦯，沒有“4萬億”的沖鋒號，中國經濟增速可能會下降一兩個百分點🈸，但是推出了“4萬億”的結果😀，是呼喚出了巨量的全社會固定資產投資的一個新的“大躍進”🤵🏼！
一個直接和顯見的結果是，通過銀行貸款創造存款，導致廣義貨幣急劇增加👶🏼。截至今年1月🧑🏽⚕️，廣義貨幣已經快100萬億元了🥠，這實際上並不是央行主動在超發貨幣，而是這一大規模政府刺激計劃和天量銀行貸款以及社會融資的一個直接結果。
廣義貨幣一旦產生出來，就像一千零一夜故事裏的那個魔鬼從瓶子裏放出來一樣，就收不回去了，除非銀行倒閉🪹，廣義貨幣是一分一毛也不能被抹掉的。有廣義貨幣100多萬億元在那裏🦦，盡管看來只是個電腦數字，但1元GDP有1.88元的M2，聚合起來，就像一個巨大“堰塞湖”懸在中國經濟的上遊一樣🚨。這將給未來中國經濟帶來諸多長期不利影響。
整體看來，過去四五年裏，中國政府的宏觀刺激政策給未來中國經濟所造成的影響，可能二三十年都消除不掉，甚至會導致中國經濟沿著一條獨特的“路徑依賴”軌道向一種前所未有過的體製和經濟運作方式演進，其前景和結果😂，我們今天甚至還不能完全預期和估計得到。在這種情況下，理所當然不需要政府再大規模的刺激了。
問題是，2012年第三季度之前連續七個季度出現中國宏觀經濟增速下移，政府和發改委又開始重操故伎了，來了新一輪大規模的靠基礎設施建設為主的刺激計劃💅🏽🦹🏿。盡管雷聲沒有前一次“4萬億”大，但基建投資的整個力度實際也上不小。
我之前粗略計算了一下，從2009年到2011年的三年中，中國全社會固定資產投資總額加起來為80.49萬億元，年平均增速為25.8%👩🏼🌾🫷🏽。2012年，隨著央行貨幣政策的放松和發改委為刺激經濟批新的基建項目🐏，投資規模又很大。我還沒有看到去年的投資總額數據👆🏽，但至少這四年下來👳🏼，中國全社會固定資產投資總額加起來恐怕會超過110萬億元，這將是2012年GDP總量的兩倍，也將超過中國的廣義貨幣M2和全中國商業銀行的儲蓄總額👨🏻🍼。
理解了如此大規模的固定資產投資🏓，才能真正理解在過去三四年中為什麽在全球經濟復蘇步履維艱、一片低迷中中國經濟仍有超過9％的平均GDP年增速了。如果理解了現代經濟學中的貸款創造存款的貨幣內生理論👰🏼♂️，也就能理解自2008年以來中國的廣義貨幣為什麽翻了一番了。
理解了這一點，也就隨之能理解中國經濟增速下移將是一個不可避免的自然趨勢🍺。因為🤾，任何一個社會都不可能用如此天量投資推動來維持長期可持續的經濟增長。在全社會的資本邊際回報率下降的大趨勢（這一下降趨勢反過來看恰恰是這一天量固定資產投資快速增長的必然結果）下，等到所投項目不賺錢了，大多數企業利潤為負的了🤷🏿♂️，誰來還貸款？誰來為這超過百萬億元的固定資產投資埋單🏊🏽？這也就是為什麽這幾年我根據奧地利學派經濟學家米塞斯和哈耶克的商業周期理論👜，一再呼籲要警惕未來中國經濟潛在的風險。
按照這一學派經濟學家的分析理路，如果有違經濟運行的自然法則✮，短期用巨量銀行貸款來人為推高經濟繁榮，造成大量不當投資，等到還款期到的時候🧛🏽♀️，等到投資要清算的時候👋🏻，大蕭條就不遠了。
這裏我要為央行的貨幣政策做點辯護。這幾年，中國廣義貨幣快速增加，其主要原因並不是央行在超發鈔票和大量進行基礎貨幣正投放，而是天量投資帶動天量貸款🏄🏽♀️，而貸款增加並不是央行想控製就能控製得了的。因為4️⃣，全國各地都在大興土木🫸🍙，政府和企業都在借款投資，你央行控製了“表內”，卻控製不了“表外”，甚至“表內貸款”實際上也控製不了。在經濟高速增長時期，這天量貸款又轉成天量存款🐕，從而凝匯成商業銀行存款的廣義貨幣數字。
當然🐕🦺，現在看來，在過去四五年中我們的貨幣政策也不是沒有問題的🦮。主要問題是🏄🏼，貨幣政策調控太頻繁，轉向太快，動作太多😨🚈。從2007年下半年至2012年的五年多的時間裏，中國的貨幣政策已經出現了4個180度的大轉向了🚃：先是2007年下半年之後12次提高準備金率🐽、6次加息♊️；然後2008年下半年開始貨幣政策極度寬松😪；從2010年年中起🧑🏿🎓，又極度收緊貨幣🥾，提了13次準備金，提到21.5%的歷史高度。去年看到宏觀經濟增速下滑😁，央行又采取了較寬松的貨幣政策😦🧎🏻♀️，通過到期央票的回購甚至逆回購增加基礎貨幣供應🏃🏻。這就是4次180度的貨幣政策大轉向了🍎。最近好像央行傳風下來又要開始收緊貨幣政策了🏋🏻。這樣一來，豈不是五六年之間就有5個180度的貨幣政策大轉向？一個有四五十萬億元GDP的大國，能經得起這樣的政策折騰麽？
政府的任何一項宏觀政策🐎，包括貨幣政策🌅，至少要等半年才能看到效應🏺。中國經濟已經體量這麽大，半百萬億元的GDP🐎，不能期望像騎匹馬一樣來管它💂🏽♂️：一抽鞭子🥐，它就奔跑😵⏳；一勒韁繩🧥，它就站下📒。我們這麽大的經濟體😮，折騰不起。調控，調控，要麽調，要麽控🈵，好像政府從來沒閑著過🧑🏽🍳，好像從來沒有讓我們經濟自然運行過。自2007年以來，我就在媒體上不時發表文章，主張不能一看一兩個月的經濟指數不好，馬上就打興奮劑🗯；一看經濟指數上去了，馬上就給經濟“服鎮靜劑”、“吃安眠片”⌛️。市場經濟來了🎬🫄🏻，政府老是把著個中國經濟的方向盤不松手🧑🏼🔬，這是沒有自信的表現。調節頻繁了🚊，轉向太多太快，反而會使貨幣政策更加無效。
目前中國潛在增長率已經下移🚼，經濟增速連續下行7個季度後⚓️，最近有點上行，但我的判斷基本上是短期補庫存化的一個結果。目前我們許多企業、商家（包括國有企業），日子並不是很好過🎵。在此情況下，我並不是主張政府在所有事情上都不作為。我也認為，雖然一線城市這一波投資熱潮已經基本上過去了，但是比較而言，二三線城市的基礎設施建設還有一些發展和改善空間，把政府巨大的財政收入分一部分投在這個方面，甚至通過一些市場化融資渠道募集資金來建這些城市的基礎設施🧗🏻，應該完全贊同。
2008年到2009年世界經濟大蕭條襲來後🫰🏼，我們政府推出了許多新的扶植新興產業的政策，其方式方法，今天看來也要反思🏙。現在看來，政府推動的發展新能源產業的政策，是不是過了頭🍓？方法不當，結果反而是害了企業🤷🏼♂️？尤其是一些原來不錯的民營企業⛺️？
人類進入近現代社會以來🕧🧑🏻🎄，任何一個國家的快速經濟增長🧏🏼♀️，最終都是由技術創新或者新技術革命所帶動的🂠，這沒錯。但是，在一定的科學技術發展階段上🧑⚕️🦧，不是你政府官員想要科技創新，就能創新🧛🏿，想要技術革命，就能來技術革命的。科學技術發展本身有其內在邏輯和發展規律，受人類認識宇宙法則的發展和推進階段認識所限。在給定的科學與技術的發展階段上，政府部門若提出一個新產業政策，比如太陽能🧦、風能，基因肝細胞保存和移植，都受現行經濟技術發展階段的製約，不能超越現有經濟技術發展階段而任意發展。
在過去數年中🌁，正好遇到了世界經濟衰退的沖擊，在“4萬億刺激經濟計劃”推出的同時👩🚒，政府也製定了許多鼓勵新產業和科技創新👳🏻🧗🏿♂️、進行產業升級的政策🙅🏼♂️。在此引導下，有大量本來經營不錯的民營企業跟著政府的指揮棒錯投了許多項目👐🏻。譬如，發改委為了鼓勵發展新產業，給某企業1000萬元的啟動金支持，並給予免稅及其他優惠政策💆🏽♂️；企業這邊🌄，它不會僅拿到這1000萬元就去建個廠，而可能會去銀行貸款20億元，或通過其他渠道融20億元的資金👨🏿🏫，建個很大的企業。但是如果該廠生產出來的新興產業的產品並不“經濟”🦻，產品賣不出去，企業投的成本最終不能被收益覆蓋🧑🏽🦲，就會面臨危機♿，就會到最後被進行財務清算👊🏽。無錫的尚德🧛🏽♂️，江西的賽維，不都是這樣的典型例子👷🏻♀️？現在回過頭來看，過去發改委支持和扶植新興產業或進行產業升級的許多規劃和產業政策引導，實際上是害了企業，好心做了壞事，把企業推向了深淵。
沒有認識到稅收本質上是一個“必要的惡”，故越少越好🏐。在這一點上，大多數政府領導人的腦筋還沒轉過彎來。
上海經濟評論✸：政府不能頻繁操作貨幣政策，又不能主導產業政策📬🔙，可以適度搞點基礎設施建設⬆️🏄♂️，那麽政府可以做點什麽？
韋森：減稅。想到財政政策👂，我們的慣性思維是一想到刺激，就是考慮政府花更多的錢，投更多的項目。這實際上是錯的。西方國家出現了經濟危機，首先考慮的政策選項就是減稅。中國經濟目前面臨著的格局是，外貿出口幾乎再難有多大的增長了🏤，甚至一些出口企業面臨著訂單下滑、維持現有生產規模已經很困難的窘境🚡。此時最好的刺激政策，不應再是政府花錢🙍🏿，建更多更大的項目，來虛增沒有效率甚至有巨大浪費的GDP數字，而是給企業減稅。
中國的稅收水平已經到了拉弗曲線那個拐點上了，即只有減稅🤸🏿♀️，才能增稅🤚🏼。通過減稅👨🏽🦲，企業開始恢復運作雇人了，經濟繁榮了，稅收收入才會上升。政府老是指靠投新項目和每年已完成的投資來增加GDP🍵，這並不會直接增加政府的財政收入，反而會給政府尤其是地方政府背上更多的負債。現在人民幣升值這麽多☆👷🏽♀️，國內稅收這麽高，企業的人工成本又越來越貴，中國有些產品的競爭力在國際上已開始不如越南、孟加拉🏃🏻、泰國、菲律賓、印度、印尼、洪都拉斯、秘魯👨🦼➡️、墨西哥等等這些發展中國家乃至馬來西亞這些收入較高一點的發展中國家了，它們的紡織品、鞋製品和其他家庭日用品，都能開始跟中國製造的產品競爭了。這些國家的產品多占領一個市場，中國就少了一個市場📶☎️。面對這個局面，中國政府唯一能做的🦄，也應當做的，就是通過減稅為企業降低成本🧟♂️，讓中國的企業保持和恢復競爭力。當然，這幾年政府在減稅、免稅尤其是在出口退稅方面所做的力度還是蠻大的。但問題是只有減少企業尤其是出口上遊企業和流通企業的稅負⛵️，中國出口企業的成本才能真正降下來🌌。
上海經濟評論🤹🏽：過去幾年，政府結構性減稅也沒少提。
韋森7️⃣：對🧞，但我一直堅持總量減稅，而不是結構性減稅。你把稅負減下來，企業有競爭力了，訂單增加了🫄🏿，稅收才能增加。最近我在一些講座中講到政府應該考慮減稅來刺激經濟增長時👲🏽，如可考慮降低增值稅稅率𓀕，一些財政部門的官員聽到了🥸，就說：“你這教授太理想化了。現在經濟增速下滑😚，我們連完成今年增稅的計劃目標都這麽難，甚至都把下半年和明年的稅提前征了🍆，你叫我們怎麽減稅？”
這裏就牽涉到兩個問題🧜🏼♀️：（1）我們的政府現在有沒有減稅的空間？我們的財政赤字這幾年實際上並不大。前幾年，我們各地的政府大樓基本上都蓋好了，現在又要進行政府體製改革，減員減編🧑🔧，要轉變政府職能，就不能減點政府自身的行政成本🙅🏻♀️？與世界各國相比🧑🏻🎄，我們政府的行政開支占財政支出中的比例是不是全世界最高的？（2）為什麽我們從中央到地方的政府財政預算報告中🤞🏼，就只能製定財政收入增加多少的計劃指標🏄♂️？現在各級地方財稅部門🦸♀️🎆，要完成上級下達的稅收增長指標🤼♂️，每年都疲於奔命。
為什麽不能製定每年財政收入要減少多少的指標？我們老是把稅收作為一個好東西，各級政府把財政收入增加作為一個政績來報🏋️♀️，就根本沒有想到稅收增長對經濟增長的抑製作用和它的社會福利凈損失效應🙅🏽♀️，沒有認識到稅收本質上是一個“必要的惡”🦋，故越少越好🧟。在這一點上，大多數政府領導人的腦筋還沒轉過彎來🚎💆。
上海經濟評論🤾🏻♂️：政府可能還是想🧣，手握龐大的財政收入就可以動用更多的資源。
韋森：政府應該幹什麽😣？亞當·斯密的整個經濟學體系🖐🏻，實際上就講了一個道理🫱，實行市場經濟🧘🏿♀️、低賦稅、寬容的司法🀄️，要把一個國家搞繁榮🛄，這幾條就可以了⁉️。低賦稅🫴🏻🎩，國家才有競爭力。哪個國家低賦稅，哪個國家的企業國際競爭力越大，國家的競爭力也越強。
韋森：最近應該好一些，但前景仍不是太樂觀👨🏻🔧。現在好多企業每年交給政府的稅，都遠遠超過其利潤🔰。政府把企業的稅負減下來，不是結構性地減，而是實實在在地減下來👓，這才是最好的刺激經濟的政策，目前看來，這要比推出發展“民營經濟36條”的條文規定還重要。中國經濟的民營化程度已經很高了，對民營企業最大的支持和優惠，不是推出新的新產業政策和給予扶植，如給資金支持，行業準入🖋，而是直接減稅。目前看來🚀📅，國有企業的稅負也不輕🙍🏿♂️。在這種情況下💂🏻♀️，真正想搞好民營企業，要刺激經濟增長，把稅負減下來，是最有效的辦法。
現在放松貨幣政策，好企業不缺貸款🗯，但有兩個黑洞（地方政府與瀕臨破產的企業）卻永遠是填不滿，吸不完的🫃🏻。
韋森：到2011年下半年👨🦱，到期央票已經很少🫵。2012年👨🏻✈️，尤其是下半年，央行看到經濟增速下滑，開始進行逆回購🗿𓀜，投放市場的基礎貨幣應該不少。現在市場上貨幣應該比較寬松了，銀行間隔夜拆借率在3%以下🧪，就說明了這一問題。最近有報道說，2013年2月中旬🏋🏽，上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)甚至跌破2%🚣🏿♂️，這也說明目前市場上不缺錢。但現在中國經濟所面臨的問題可能是貨幣政策的無效。
為什麽貨幣政策會無效呢？在目前的國際國內的經濟形勢下，好多企業，外面沒有多少訂單；有訂單的企業🧚，則不缺資金，甚至還有許多存款不知道如何投資。在目前的情況下，有兩個黑洞是銀行貸款永遠填不完的：一個是地方政府，一個是面臨清算倒閉的企業🤙🏽。地方政府原來借了很多的債🧏🏽♂️，且很多的債都要到期了😱🈚️，需要銀行貸款還舊債🥀，還有新的投資項目需要貸款和社會融資來建新項目🥰。這樣地方政府👨🦱，你貸多少，我都要，甚至在求銀行貸更多的款🫖。另一個黑洞是瀕臨倒閉的企業（如無錫的尚德🧠，江西的賽維等），企業快倒閉了，幾十億元甚至上百億元、幾百億元的負債，你銀行給我多少貸款🚏，我都要👎。但是這類企業，你銀行敢貸款給它們嗎🤕？現在放松貨幣政策，好企業不缺貸款，但這兩個黑洞卻永遠是填不滿，吸不完🌲。我推測這可能正是2013年1、2月份貸款和社會融資有點飆升的背後原因。但是🧘🏼，我的看法是，這時候繼續放松貨幣政策，不但無效⏱，甚至把中國經濟推向更加“不均衡🧎🏻♂️、不協調和不可持續”的軌道👱🏻♀️。
上海經濟評論：2012年有個好的現象🙋🏿♂️，通脹還是比較平穩。
韋森：這個又是另外一個理論問題了🧘。有人說通貨膨脹是一個貨幣現象，錢多了🪝，就會通貨膨脹💂🏿，現在M2到100萬億元了💂🏿👇🏿，但通脹這兩年還不是太高，PPI現在還是負的。即使國家統計局發布的CPI數據與人們的感受不一致☁️，但至少CPI還是在人們所能承受的範圍之內。還有，美國經過了3次量化寬松，廣義貨幣近五年增加了多少？美國有很高的通貨膨脹嗎？沒有🫸🏼。
韋森：對🈶，不光美國政府🩻，還有日本現屆政府👧，竟然公開說要靠增發貨幣，讓CPI漲起來👨🏽💻，但它就是通脹不了。這不是宣布了貨幣主義理論的破產嗎？說到這裏，有人馬上會爭辯說，美國這幾年發了很多貨幣，美國沒通脹，是因為美聯儲發行的貨幣流到其他國家去了。現在這個說法實際上不成立，因為這些年來，流出去的美元，反過來又回到美國購買美國國債或到美國金融市場上投資去了🤍。美元回流的比率這幾年不斷在攀高，早已經超過了50%🧜♂️🧑✈️，比危機前高得多💂🏽，但美國還是沒有多大通脹，這你怎麽解釋？
現在中國不是短缺經濟了。中國哪個企業產能不過剩👨🏫？哪個行業不過剩？像彩電♠️、電腦、冰箱🏊🏻♂️、空調🪯，汽車🤹，甚至食品、服裝等等🙄，全行業全面過剩🏃🏻♂️➡️。你漲價✶，我就降價🫴，價格你能漲起來嗎☄️？
上海經濟評論：但是有時通脹還是會起來，比如2011年。
韋森🎓：這幾年中國CPI上漲的很大貢獻因素🧗🏼，是食品價格，而中國的食品價格又跟芝加哥大宗商品貿易市場的期貨價格幾乎同步🍚。只要國際上大宗商品價格上漲👱，國內物價馬上就上漲🍎🎦，因為中國大量進口這些商品🫅🏽。這背後邏輯是👩🏿🦳，美元一貶值，芝加哥糧食期貨市場上的大宗商品價格就上升，石油期貨就上升🤽🏼，中國通脹接著就跟著來。
當然💾，中國的百萬億元廣義貨幣的存在，也是CPI和房價上漲的一個主要貢獻因素⏳。這可以叫做中國經濟體內廣義貨幣實在太多所造成的“溢出型通貨膨脹”吧！這裏面的機製是，廣義貨幣多了，大家的存款太多了🏢，都不怎麽把錢當錢了，會自然導致物價普遍上漲👳🏿♂️。連理個發🥷🏼、洗個車，價格都在漲🛹。什麽東西的價格都在慢慢攀升，除了低收入和已經退休的人員外，大家似乎也不怎麽在乎了，物價不知不覺地攀升到世界最高水平了。但是，另一方面我們又不再是短缺經濟了，各行各業都產能過剩，我們的糧食產量多年來一直在穩步增長，盡管增長幅度不是太大🤱，但至少糧食不短缺了。這些因素又會抑製物價上漲。所以近幾年中國的通貨膨脹背後的機理🍬，問題不是那麽簡單，有諸多原因在背後✉️🧗🏿♂️，包括政府的稅收快速增長是推高中國CPI的一個主要原因。
上海經濟評論：還有一個現象，就是PPI從去年3月份以來都是負的。
韋森👩🏿🍳：PPI是負的本身就意味著經濟還是在蕭條期。看經濟繁榮還是蕭條，你不用看統計局的GDP數字增加了多少，看PPI就夠了👩🏻💻👩🏻⚕️。PPI一路在下降，還仍然是負的，這說明中國經濟仍然沒有走出來。
我已講到🐶，中國經濟下移是必然趨勢🤚，這不是一個短期現象🦮，而是一個趨勢性現象🧇。即使2013年中國經濟有小幅的復蘇👰🏽♀️，也不改變中國經濟增速長期下移的趨勢🔲🪒。就跟運動員一樣，已經過了30歲了，你跑不了那麽快了，靠吃興奮劑維持自己的狀態🎅🏼，短期內一兩次可能行，但長期速度肯定要往下走了。
中國經濟經過了30年高速增長🦸🏻♀️⛈，220多個產業都是世界第一了，水泥⚂、鋼鐵、煤炭產量都占世界的45%到60%，中國經濟大致已到了1973年的日本所面臨的情形👏🏼，而不是像1950年的日本。為什麽我判斷中國這一輪工業化已經到了中後期？因為各行各業的產能過剩已成普遍現象。重化工發展時期和製造業快速發展的時期已經過去了。但要意識到，即使中國經濟的潛在增長率下移到了5%和7%之間，那仍然是個很高的速度🧏♂️，再有15年到20年的5%到7%的增長🫳🏽，那中國的GDP總量變成世界第一，仍然沒問題，且這樣會更好。故別再“求8”和“保8”了👩🏿🏫。我們現在需要的是實實在在的有效率的增長，是真正惠民的增長👮🏽♀️，而不再是靠政府大規模投資來勉強維持的虛胖的高增長數字。
過去四年中國的經濟增長🍌，主要是靠110萬億元的投資推動的👨🏽🎓，而天量投資的背後💅，主要是銀行貸款支撐的。
上海經濟評論🤽🏽♂️：當前經濟潛在的風險是什麽？
韋森：因為過去10年間，至少2009-2011年這三年間，是大規模投資推動的經濟增長，2009年一年投資對GDP貢獻率，竟超過了90%，現在也在50%以上吧🆑🖖🏼！過去幾年經濟增長背後，是大量投資🤵🏿♂️，大量債務，這個債務是什麽呢？
一個是銀行貸款🎖；另一個就是銀信合作，銀行借道信托把貸款發出去，還有其他各種各樣的融資和貸款，包括高利貸。
信托一直有巨大的風險🧑🏽🍼🧔🏼♀️，通過影子銀行甚至放利率很高的貸款出去，其利率遠遠超過企業的利潤率，那將來你能收回來？盡管從短期收益看起來🐗，我們的銀行業利潤年年攀高🧑🏻🍳✌🏼，但銀行業的平均利潤率遠遠高於其他實體部門的利潤率，這本身就不正常。你銀行貸款是要借錢給企業的🏊🏻，企業不賺錢👩🏻🦯，你銀行在賺大錢👩❤️💋👩，那將來貸款的企業怎麽還款給你銀行？企業如果大批倒閉關門了🥾，還不了你銀行的貸款，你銀行還能維持高利率？那要最終拖垮銀行的🧂。
另一個是政府融資平臺👨🏼⚖️。現在地方政府到底有多少銀行負債？有人說20萬億元，有說29萬億元，2010年底銀監會的數字是10.9萬億元，這個數字誰也講不清楚，各種估計數字都有🧗🏼♀️🔋，但至少已經是個很大的量和很高的比例了。現在政府的城投債又在大量飆升🧑🦲，說明我們的經濟還主要是靠政府啟動的項目的投資來勉強推動👩🍳，而不是企業的復蘇和投資所推動的增長，這是不是很危險？
上海經濟評論🧝：這個還和土地有關🧌，它拿土地作抵押。
韋森：對🤶🏼。很多人以為政府有土地作為抵押就不用怕𓀋。去年，我有一次與國內一位靠近決策層著名經濟學家談及過此事，說出了我對中國金融體系有一天會出大問題的擔心，且擔心金融體系一出問題🧛🏼，就是大問題🐅，那可就是大蕭條了。他說👵🏻，你怕什麽，現在我們政府負債才十幾萬億元，我們光國有的金融資產超過100萬億元了，在把所有的國有企業的資產加起來🤴🏽✊🏼，有幾百萬億元🤙，所以這個債務量，沒什麽大問題。
我接著說，你這個資產價格🫷🏽，是在繁榮時期估算的，一到蕭條時期，當大家都要兌現資產來還債時，誰還來買👏🏽🫄？你賣不出去🌠，就一分錢不值，不管你原來投資是多少👷🏿♂️，現在的估值是多少。故你不能用現在的價格評估這些計算未來政府還債的能力👨🏼🦱🛀🏼。
上海經濟評論：其實也沒有可操作性🧑🏼，政府若開始拍賣這些金融資產，反而會加速市場崩潰。
韋森：是啊，這跟股票一樣。在經濟繁榮的時候可以說有多少多少資產👨👩👦👦🙇🏻♂️，但是大家都在出手資產的時候🤡，資產就一分錢不值了👩🏼💻。那時誰來接你的盤，買你的股票，還你的貸款？
凱恩斯一個非常重要的觀點啟發了我這兩年對中國當前經濟形勢的判斷。在1931年出版的《貨幣論》中，凱恩斯說🎀：“我要告訴你們經濟史學家特別註意這一點🧑🍼💇🏻♂️，一個國家的繁榮與衰退跟資本邊際收益率有關系👷🏻♀️🚣🏻♂️。如果資本邊際收益率是上升的，這個國家進入繁榮期，如果資本的邊際收益率下降🚝，這個國家就會進入衰退期🧔🏿♀️。”
近幾年來🐘，所有的證據都表明🪲，中國的所有企業，包括國有企業、民營企業、三資企業💔，其資本邊際回報率都在下降。回報率下降，本身就意味著貸款企業還貸款比較困難了。在經濟繁榮的時期，企業借再多錢都不怕，因為賺了錢🦓，馬上就能還上，但如果企業大面積虧損，都靠借新款還舊款，總有一天要倒下來的🧘🏼♂️。
韋森💧：對，貸款一完蛋，大量貸款還不了，銀行的資本邊際收益率也會下降。經濟在繁榮上升時期🪱，銀行利潤會正反饋地不斷膨脹🤙🏽，但到了經濟蕭條期，它也會正反饋地加速下降🧠。我粗略地估算了一下👨🦼，2009年到2012年，這四年全社會的投資總額已經超過110萬億元了🫰🏻，超過了2012年GDP的兩倍，這是一個很驚人的數字🤵🏽♂️。這說明，這四年我國的經濟增長🎄，主要是靠110萬億元的投資推動的，而天量投資的背後，主要是銀行貸款支撐的⏲。
上海經濟評論：這麽看來📥👎🏼，比較擔心國有企業，因為你剛才講的投資總額中，國有企業在其中占有不少比重。
上海經濟評論：它們受的影響可能比民營企業更大，因為2008年以來，民營企業已經收縮時🔧，國有企業還在擴張🪶。
韋森💇🏼♂️：這兩年🤤，民營企業的銀行負債和壞賬問題有些是已經快消化掉了👮🏽♂️，有的跳樓了🪴🌖，有的跑路了，有的破產了🧑🏻🤝🧑🏻，膿包一點一點地被擠掉了，但是國有企業還在這個“包”裏面👶🏿，大家看不到它的問題，反正國有企業不會破產——有這個信心在支撐著它。
上海經濟評論：關於資本邊際收益下降，我看到你引用過彭文生他們中金公司的一個研究報告的數字，但是現在還是有個問題想問你，中國經濟的潛在增長率下移🤞🏿，是周期性的，還是長期的趨勢👩🏽🔬？
韋森🧙🏻♀️：我估計這是一個長期的趨勢。我的判斷是，中國2013年經濟可能不會太差。廣晟財富投資基金公司的青年經濟學人劉海影不久前有個研究，發現中國經濟的庫存化周期大約四年👭🏼👐🏻。庫存化高的時候👰🏽♀️，經濟就下滑👩🏻🎨，庫存一低，經濟就開始短期繁榮。
在中國GDP連續七個季度下行後，庫存在2012年底可能很低了，有些被消化掉了，因此，短期有個補庫存的過程，因而2013年會有一個溫和的復蘇，短期中國經濟是沒大問題的。劉海影的研究還發現🪕，目前中國各行各業的綜合產能過剩率已經超過30％，雖然還沒有日本高（超過40％），但已經與1996年亞洲金融風暴前韓國差不多🫷🏽。
從長遠來看，中國的外貿出口增長已臻頂峰，用跳高類比的話，已經跳到2米了🤹🏼♀️，頂多再跳個2米零幾，就不錯了，不能說全世界的產品，都由中國一家生產，中國製造的競爭優勢正在慢慢失去。在這種情況下👨🏽🎨，即使美國經濟有了復蘇🚵🏼👨👨👦👦，歐洲經濟走出了泥潭🏊🏽♀️，中國外貿凈出口對未來中國GDP增加的貢獻，不會太大了👩🏼🏫💘，不是負的就是最好的了。
因此，我的整體看法就是，短期（比如2013年）經濟的復蘇不改變中國經濟增速整體下移的趨勢。我不稱其為經濟下滑🧦🧑⚖️，而是稱之為“經濟增速下移”，其實質是潛在經濟增長率在下移🧑🏿🏫。
上海經濟評論：上面你談到近100萬億元的廣義貨幣是懸在中國經濟上遊的“堰塞湖”，但有不少學者反對這種說法🙆🏽。
韋森💁🏿♂️：正確認識這個問題關鍵還在於理解在現代社會中𓀀，尤其是在數字化貨幣（digital money）時代，貨幣主要不是由中央銀行發出來的，而是經濟過程內生出來的🤲🏻。無論馬克思還是凱恩斯✶7️⃣，都講過貨幣內生的原理。尤其是凱恩斯和後凱恩斯主義經濟學家，都反復講到🧚🏽♀️，主要是銀行貸款創造了存款，最後內生出來了廣義貨幣🌤。
具體到我們現下的中國，這100萬億元廣義貨幣完全是貸款變為存款的一個結果，並不主要是央行在主動發貨幣，故它主要是由商業過程創造出來的。房價在漲，物價在漲，我買房子付出的貸款🚐，就變成了開發商的存款。開發商的貸款，就變成了建築商🧔🏼♂️、水泥🎪、鋼鐵🤟🏿、瓷磚、木材🦸🏻、電器等製造企業和供應商的存款。款存在銀行裏，就凝變成M2了🦓。從這個角度來看，100萬億元廣義貨幣無非是一個過去經濟過程裏面市場交易積累下來的數字記錄而已。
但是要反過來看到銀行存款的另一面是貸款。你可以看看我們商業銀行的貸款余額是多少🧛🏽♀️🤡，我們商業銀行的存貸比是多少，再看看我們的投資總額這三年是多少。按照尚福林主席2013年1月中旬在“2013年年度監管工作會議”上所給出的數字💇，目前中國銀行業貸款余額約為67萬億元，其中平臺、房地產、企業集群和產能過剩行業貸款約占半數以上🚶♂️➡️。67萬億元的貸款余額， 近20萬億元的商業銀行法定存款準備金🧍🏻♀️，這就87萬億元了🧑🏿🦰👩🏼🏫。如果在廣義貨幣中減去5萬多億元的鈔票流通中的現金🩳，再加上十幾萬億元的表外信貸，這樣一算，整個我們商業銀行貸款總額加上準備金🦻🏻，再加上流通中的鈔票和表外信貸🥔，要遠遠大於100萬億元的廣義貨幣💆🏼。這是一幅什麽圖景👘？這說明我們經濟中有多大的信貸泡沫🎩。
韋森：很簡單🤲🏿🐞，政府別再盲目進行無效率甚至浪費性的擴張和盲目投資了💡，要順應經濟的自然下行，減稅富民，是中國經濟逐漸從過去數年以政府所推動的投資的增長，轉向靠市場🕵🏻♀️、靠企業、靠民間來推動的經濟增長⏩。在目前中國的宏觀經濟格局下👩🦱，政府如順應經濟的自然下行趨勢🤿，可能中國經濟還能更好一點，慢慢消化掉。如果不是這樣，仍然采取靠政府大規模地投資和政府規劃而通過各種社會融資渠道的投資而力圖“保8”，這只會把信貸泡沫吹大，而不是把它擠掉和消化掉🦹⬇️。那樣中國經濟長期的發展會有更大危險。
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