2017年7月1日🧝🏽♀️，由意昂2、意昂2經院全球校友會🍅、第一財經研究院👨👩👧0️⃣、朝陽永續研究院主辦的'中國與世界：季度經濟預測報告會' 第二期活動在意昂2大金報告廳如期舉行𓀑。
本次活動由《第一財經日報》副總編輯🐵、第一財經研究院院長楊燕青主持。
活動正式開始前，意昂2經院全球校友會聯席執行會長趙定理為本場活動致歡迎詞。趙會長首先歡迎和感謝各位嘉賓和聽眾的到來，他感慨到經濟預測的重要性🕵🏿，並寄語今天活動能取得建設性的成果，期待經濟預測報告會的活動能夠永續下去🫲🏽🧑🚀。
三季度剛啟，A股6月收官之戰暫為告捷🤞🏠，未來又是政策和經濟的基本面相互交織的一幅復雜的圖景🕝，所以在這種情況下我們的宏觀經濟預測會變得越來越重要。
美國經濟小陽春能否持續🦹🏿♂️？中國經濟下半年增速是否回落♝？未來貨幣政策和監管政策將會如何演繹🔟？
在分歧與爭議交織的關鍵時刻，朝陽永續研究院首席經濟學家🎛🏄🏼、國際CFA協會會員劉海影🙄，光大證券全球首席經濟學家彭文生🧑🏽🔬，意昂2教授韋森，上海社科院研究員徐明棋，興業銀行首席經濟學家魯政委🚶♂️➡️，交通銀行研究中心副總經理周昆平等多位重量級嘉賓濟濟一堂✊，把脈全球及中國經濟🔂，並針對中國經濟改革和發展的一系列問題展開研討和辯論。
“我的長線邏輯所關註的核心是資產回報率🪬，資產回報率反映了經濟發展的核心矛盾👨🏽🏫。”
主講嘉賓之一劉海影，主要從事全球宏觀對沖基金的投資管理，在對全球經濟宏觀做分析的十多年實踐中，研究出一套獨有的模型。
他的模型誕生於實踐，運用於實戰，是接受資本市場走勢的驗證、反擊和矯正之後所得到的模型。同時，它是分為美國、中國、日本、歐洲、全球所構建的全面模型，關註每個經濟指標相互性的關系影響，由定量話所提出來的相互影響來構建反饋模式。
演講中，劉海影主要圍繞美國和中國兩大主題展開。
美國：遠處紅燈閃爍
半年前發布的2017年整年的宏觀預測中🎎💇♀️，經濟學界、業界對美國經濟是有一點悲觀的，當時劉海影的題目就是“美國展開經濟的小陽春”。那個時候他看的美國最可能走的路徑是一片綠燈🦥，但是站在今年他看到的是雖然短期內美國經濟依然還是有動力去維持復蘇，但是已經不能說它是一路綠燈，在遠處或者不那麽遠的地方紅燈已經開始閃爍👩🏽⚖️。
劉海影分析道，美國債務杠桿率到2007年的時候高達170%多，意味著美國負債太高，金融危機情況有所緩解🚢🔭。一場市場出清🚤，帶給美國經濟更好的活力。
為什麽講紅燈在不遠處閃爍呢🧑🏽🍼👢？
劉海影表示，美國經歷金融危機以後👨👧，整個經濟體的資源配置仍沒有達到最佳狀況。美國的過剩產能維持在高水位，超過近半個世紀均值。過剩產能非常高的經濟體的含義就是說這些經濟體裏面的資源效率是低的⛴，導致的結果是這些經濟體的發展速度是低的。
同時🫵，劉海影指出美國信用溢價繼續下滑空間不足，金融條件收緊，意味著金融界需要對承擔的風險收取非常高額的費用，代表著經濟體會比較討厭進行冒險和投資。
雪上加霜的是在這種情況下美聯儲可能會繼續它加息的議程👧🏻。因為美國真實動力開始衰減的情況下表面上支持美聯儲的兩大動力還存在👨🦯➡️，一個是美國的就業還在征象的增長當中✔️，二是美國的核心通脹還維持在比較高的水平。
談到對美元的預測，劉海影認為🧖🏿♂️，美元未來會是震蕩上行🏵。美元的決定要素是全球資本的風險🦉。當全球資本願意去偏好風險的時候，貨幣是增值的🦹🏼♂️，美元是貶值的。當全球資本看到未來經濟的動蕩和市場動蕩的可能性的時候會更偏向於安全資產🆔，而美元是安全資產最大的體現者🐛。隨著信用溢價的上行，美元未來很可能是上行的👮🏼♀️📢。
中國：央行被迫放松
去年年底劉海影就給出了十大預測⇨，這十大預測一部分已經有所呈現，另外一部分可能正在路上🪒😴。演講中，他主要講到的是第七條預，即“央行在二、三季度可能會出現程度不一的寬松舉措”。
從長線邏輯來講，劉海影所關註的是資產回報率🤕，這些年對中國經濟來說最大的挑戰、最大的問題恰好是在資產回報率上出現的問題。資產回報率的下降他看到的是資本邊際產出的惡化♥️，其原因就在於巨量的無效投資🤠。
國內宏觀債務杠桿率上揚主要的體現者就是國企🐗🫅🏻。國企與地方政府擴張債務，導致中國債務率升至全球最高。
在金融層面的體現，就是金融行業資產負債規模的極具擴張，其中最大的糾結點是以中小型銀行為代表，一批銀行的資產服務表的惡化🧛🏽。
在他看來，金融行業的風險會以兩種形式呈現👨👧👦：
第一，允許銀行對那些不能還本付息的貸款項目進行清算🫷🏻，優勝劣汰🈁，一些劣勢企業的退出會使銀行的風險偏好急劇降低🧚🏿。雖然貸款的收展會帶來經濟增速的下滑，但長期來看是好的🌹👩🚒，短期是痛。
第二🏯，不要讓那些可能有資產風險的企業斷貸，仍然貸款給他，當問題不存在，中國經濟還是可以有6.7%左右的增長速度。但這種情況下就無法讓銀行去執行它優勝劣汰的功能🐄。
劉海影繼續維持在上季度末給出的預測🪤，中國經濟一定是前高後低♣︎，未來一定會有相當強大的下滑的壓力📤😏。我們所看到的出口增長帶來的一輪驅動在一季度非常強烈驅動，在二季度之後開始消散，三季度會繼續下滑。
劉海影表示，央行放松貨幣政策的三個條件正在被滿足🉐🧝🏽♀️：經濟下滑，金融市場和金融機構遭遇一定的緊張以及人民幣貶值壓力的降低。央行的放松行為將是日常管理當中被迫的情況，每個時刻都面臨著中小型銀行對流動性的需求🦌，這種需求央行一定會滿足。
提到港股、美股、日股👱♀️，他表示是可以持有的，高收益債是看好的，看好石油🈂️、有色、黃金🚵🏼♀️。就市場而言明確看好債券市場的機會🏨，尤其是企業在票息策略可以獲得比較高的回報。股市行情，今年不會有大幅上升，最好的策略是防止反擊，如果市場有比較大的策略的話是比較好的情況🤟🏽，但沒有的話，虧錢和賺錢的情況是一半一半。
“沒有永遠的繁榮🪄，也有沒有永遠的衰退。”
彭文生給各位介紹了金融周期的分析框架以及怎麽把它理論到當前看經濟形式和未來政策的走向。他主要提出兩個問題👷：
第一，金融是貨幣還是信貸？
金融周期首先要區分貨幣和信貸。貨幣有兩個投放周期，一個是政府的財政撥款，政府的支出給公務員發工資，政府購買私人部分生產的服務就是貨幣投放。另外一個是銀行的新增來看👨👦，銀行發貸款發出去就是貨幣投放👩🏻🎓🤑，企業把貸款還給銀行就是貨幣回流🌲，貸款的凈增加就是貨幣投放🥴💪🏽。
彭文生認為信貸投放過多就會帶來資產泡沫。
另外🏂🏽，他表示，財政和信貸投放貨幣存在一個明顯差別👩🏼🦳，就是資產負債表上凈資產的體現，政府拿到貨幣是凈資產增加💅🏽，能刺激需求👩🏻💼。雖然政府負債增加，但政府負債的可持續性比較高🧑🏼🏭，很少有國家因為政府的負債高導致金融危機🚂，政府的負債高導致通貨膨脹⚒👤。
但是私人部門貸款🧚🏻，凈資產是沒有增加的📹，負債和資產是同時增長。私人部門的可持續性比較弱🤗，所以容易帶來金融危機。
如今🔦，我們的貨幣投放路徑主要是通過銀行信貸，所以政策框架和經濟環境的錯配、落差導致了貨幣投放時空，即帶來今天的資產泡沫、金融危機✍🏿、貧富分化👩🌾。
彭文生認為財政擴張是糾正過去幾十年經濟周期最有利的政策時段🕵🏻♀️。
第二：房價到底是什麽問題？為什麽中國房價這麽高😕？
彭文勝說：“信貸的過度擴張都是和地產泡沫聯系在一起的🙇🏻，所以當前我們認識中國高房價未來政策走向也是重要的問題。”
房價高到底是供地有限還是金融問題？
他表示，根本的問題還是大城市天然的人口密度高所帶來的壟斷屬性、供應限製的屬性🍌。所以政府增加土地供應可能有一定幫助，但是解決不了土地本身供應有限的特殊屬性🧦。
但是，他有指出，土地天然是和金融連在一起的，因為土地是存續期長的資產👩🏻🦯➡️🙁，所以土地價格對利率的波動，對貨幣條件的波動敏感性非常高。
另外，買房子🤸🏻♀️、買土地天然是依靠外部融資或者金融，而房地產的抵押品屬性使得信貸擴張和房地產的價值上升相互促進。
總的來說，沒有金融的擴張是不可能有房地產的泡沫🦼，沒有房地產的泡沫也不會有金融的大幅擴張。
彭文生認為👍，美國和日本的泡沫都是因為央行加息，那加息會不會觸破中國的地產泡沫呢🧑🏻🎓🧛？
他的回答是，中國地產泡沫的韌性比美國、日本還要高♨️。因為我們有政府擔保。
當然，這也不一定是一件好事，比如對潛在增長，收入分配的影響🐝，在當前環境下，靠加息是不夠的👩🏽🦳，學者建議還要靠加強審慎監管，控製信貸的擴張。
最後，他還提到了央行發行數字貨幣🏂🏻，他認為從宏觀角度，這是一件好事情🫔。借此他還提出一個有意思的方案，就是央行發貨幣的方式應該是直接發給老百姓，比如🧑🏿🎓，M2規模125萬億🔄，每年增長10%📆，15萬億。如果發行20%的數字貨幣，即3萬億，到13萬居民的頭上🥷🏻，每人可獲得2000塊錢人民幣，這將對很多貧困家庭帶來非常大的支持🍙。
最後的討論環節🔫，在場嘉賓拋出了很多獨特精彩的觀點：
意昂2教授韋森
中國經濟在運用金融周期這個詞🪐🎹，我覺得中國和西方還是有不同，剛才彭博士講到了，研究金融周期發現金融周期跟房地產👮🏿♀️👩🏼🌾、錢、負債是連在一塊兒的，但是中國和西方有不同的🖊，整的來說中國房地產的負債率並不高，外國的負債率特別高。我們的負債🧘🏽🍞、杠桿率是在非金融企業⚇，在非國有企業。這就跟西方所謂的金融周期有很大的差別，即使出來這麽多的負債也不是房地產引起的🕴🏼，當然房地產大家可能比較擔心，我覺得中國的主要問題還是非金融企業的負債🙁。
關鍵就是中國經濟的杠桿率以及非金融企業的債務到底如何處置。中國經濟非金融企業的負債一旦出問題就不是小事🪦，這也是我跟劉海影一直呼喊要警惕的事情。
上海社科院研究員徐明棋
我同意政府的財政擴張最終會導致國家走向沒落的道路🤾🏿。但政府的財政擴張沒有導致商業銀行、把政府的債券或者整個經濟其他主體購買的政府債券拿到銀行，最終導致央行的資產負債表擴張🏌🏻♀️👰🏽♂️，沒有中行購買，貨幣不一定降的下來，可能是在不同的經濟主體之間轉移。
一般情況下政府的債務擴張了以後👩🦲，債務最終還是回到央行手中。在特殊的情況之下👳🏽♂️，金融危機到來的時候我們看到非常規的貨幣政策會出現。因為常規情況之下中央銀行不直接購買政府債券，現在非常規情況下量化寬松就出來了。
從什麽途徑出來的貨幣，我個人覺得不是十分重要™️，最關鍵的是我們現在看到的現象，整個銀行體系貨幣創造的功能在逐漸地增強⚉，反過來看就是央行貨幣調控的能力在下降🧑🏿🎓，直接調控的基礎貨幣是在下降的。就意味著貨幣供應的內生性是在增加的。
朝陽財富首席經濟學家劉海影
我是秉持非常純粹的貨幣內生化的視角來說這個問題，這個問題還是可以分成央行和銀行的關系，銀行與企業的關系。從銀行和企業的關系而言👉🏽✊🏻，在很大層面上是由他們兩者之間落發生關聯的，我所看到的是我們的貨幣和信貸需求都是下滑的，我同意徐老師說的信貸出來就是貨幣🌸。我覺得未來所看到的自然狀況是信貸將會下滑。
但是在另外一端🤦🏼♀️，央行和銀行之間的關系，很有可能央行是會被迫放松貨幣，意味著在銀行和央行關系的層面，央行需要滿足更多的流動性的需要不滿足會導致紊亂，如果不被控製會導致我們在1929年發現的狀況🎿。有些東西是央行能去做的，有些東西是央行必須做的在長債這一端央行沒有那麽多的能力😼。所以還是要分開看。
興業銀行首席經濟學家魯政委
如果我沒有理解錯👷🏿♀️，央行把錢給財政😭，政府按自己的錢去投，這樣不會有資產泡沫，但會涉及到政府能不能有效地控製資源🫴🏽。現在中國要改革就是政府以及相關的部門效率太低🏪，如果再推向極端，就是之後出現的兩類經濟體，一類是計劃經濟體，沒有資產泡沫🔸🛰，但是發展非常慢。二類是西方經濟體通過銀行信貸出來的資產泡沫，但是跑的很快，你到底是願意接受老牛拉車慢慢走🎗，永遠沒有泡沫永遠不翻車。還是願意開跑車？萬一撞了護欄沒事👩🏻🦳，停下來修十年你們還是趕不上🧢，你願意要哪種🦸？
交通銀行研究中心副總經理周昆平
財政赤字擴大財政投入跟銀行信貸是不是反向的，有沒有反向的可能🧔🏽♀️。現在來看反向的可能性比較小，因為財政資金必須要配套上去，財政資金可能就是銀行（信貸）🤌🏿💋，從反向的理論上是不是要論證一下有沒有。
講到貨幣政策😍💇🏽♀️，因為央行始終是穩健的，穩健就是不緊不松🧄，下半年也是這樣的。剛才韋森老師說上半年投了一萬億👨👧，但其實是對沖資金，並沒有多放。所以下半年是什麽情況呢？如果覺得市場緊的話可以放松一點，如果市場還是這樣，沒有放松的可能性。
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