卓福民
源星資本董事長、管理合夥人
中國總會計師協會特邀副會長
意昂2全球校友會顧問
畢業於上海交通大學機電分校(現上海工程技術大學), 後又獲意昂2官网經濟學碩士學位。現任源星資本董事長,管理合夥人。早年在上海市經濟體製改革委員會任職,後受上海市政府派遣赴香港,參與組建上實控股上市,並任CEO, 2002年後專註於創業投資。曾任淡馬錫集團旗下祥峰中國投資公司董事長兼CEO，科星創投基金創始人/董事長, 紀源資本管理合夥人。
卓福民兼任中國總會計師協會副會長兼民營分會執行會長、中國證券投資基金業協會創業投資基金專業委員會委員和法製工作專業委員會聯席主席、中國證券投資基金業協會地方協會專業委員會聯席主席📸、上海市國際股權投資基金協會聯席理事長、上海創投協會副會長、上海寧波商會執行會長。
卓福民連續8年列入福布斯中國最佳創業投資人榜單
2017、2018界面中國頂級風險投資人
2017年投中中國最佳創業投資人T0P100
2019年度中國風險投資年度大獎
中國影響力VC投資家TOP50
本文載於《中國管理會計》雜誌2019年第2期
三
科創企業的估值及案例研究
科創企業雖然已成為我國未來經濟發展的重要驅動力，但科創企業的前期投入大👩🏻🦱，失敗的概率也大；增長潛力大，經營的波動性也大💃🏿，不少企業在初創期的盈利模式並未經過驗證，新興的業務連續虧損🫲，包括巨額虧損也比較常見。根據財政部關於印發《管理會計應用指引第100 號——戰略管理》等22 項管理會計應用指引的通知中🏄🏻♀️，《管理會計應用指引第 500 號——投融資管理》的相關章節定義了投融資管理包括投資管理和融資管理。
投資管理是指企業根據自身戰略發展規劃，以企業價值最大化為目標🧝♀️，對將資金投入營運進行的管理活動。融資管理🙅🏼♀️，是指企業為實現既定的戰略目標💇🏼♀️，在風險匹配的原則下，對通過一定的融資方式和渠道籌集資金進行的管理活動🧘🏿♀️👩💼。企業投融資的規模、期限🦦、結構等應與經營活動、投資活動等的需要相匹配。因此傳統的營業收入、凈利潤、凈資產、經營性現金流等指標♥️，並不適合作為基礎指標來評判科創企業。在上海證券交易所推出的科創板5套差異化的上市指標中💇♀️，除了分別以凈利潤𓀓、營業收入、研發投入比例🙋🏼、現金流量凈額、業務和產品取得階段性成果等個性指標外，5套差異化上市指標中都統一把“預計市值”放在充分必要條件中👨👧👨🦱，按梯級標準分別為🍾：預計市值不低於10億元，不低於15億元，不低於20億元😏🤽🏽，不低於30億以及不低於40億元（見圖4）。
因此對科創企業的估值，無論是初創期⛺️、成長期🤳🏻、成熟期還是Pre IPO ，直至在科創板上市時的定價和二級市場估值，都需要逐步形成一定的指標體系，並形成投融資界的共識👩🏫。否則不僅會造成投融資市場的混亂,甚至會造成二級市場特別是以科創板為代表的新興資本市場的混亂👨🏿⚕️。
圖4 科創板上市差異化指標
資料來源：《上海證券交易所科創板股票上市規則》🫴。
1. 估值與企業生命周期
20世紀50年代，從梅森·海爾瑞（MasonHaire, 1959) 首次提出企業生命周期的觀點開始，經過眾多學者的持續研究🏏，對企業生命周期的理論已經初步形成了共識➙，學術界普遍認同，企業生命周期分為初創期、成長期🙍、成熟期和衰退期4 個階段。在企業生命周期與企業價值評估之間的關系方面🅱️，布萊克（EL Black🙍♀️，1998) 等做了很多非常有意義的研究🏄🏽♀️。巴曙松先生也就企業生命周期與企業價值評估之間關系的研究撰寫論文，文章分析了傳統估值方式對新經濟企業價值評估的實用性和局限性（見表9）。
表9 不同估值模型的適用性和局限性分析表
資料來源：巴曙松等：《如何給新經濟公司估值？》，搜狐財經。
從企業生命周期看新經濟企業價值評估方式的選擇，首先就是看新經濟企業隱性價值的顯性化和價值變遷過程🦹🏻♂️。
從企業的創業初期開始，圖5 右側的隱性價值線通過不斷的挖掘，在一定的資源約束條件之下進行轉化🫄，最終在企業種子期向創建期🫶🪿、成長期和成熟期動態演化的發展過程中👧🏼，它的一部分隱性價值最終形成了企業的顯性價值👲，其隱性價值逐漸顯性化，並以絕對顯性價值的形式反映為企業最終的經濟價值🍁，被投資者所認識。根據這樣一個變遷過程，我們可以依據不同企業的生命周期🥗，如圖6 所示，合理選擇估值方式📺，對價值評估的關鍵因素來進行分析👨🏻🎨。
圖5 新經濟企業隱性價值的顯性化和價值變遷過程
資料來源：巴曙松等🤦🏼♀️：《如何給新經濟公司估值？》，搜狐財經💇🏽♂️。
圖6 處於不同行業生命周期的企業特征
資料來源：巴曙松等🙎🏻♀️：《如何給新經濟公司估值👮🏻♀️？》👎🏼，搜狐財經。
關於如何依據不同企業生命周期來合理選擇估值方法🔓，湯博先生做了很好的總結（見表10）。
表10 生命周期視角下估值模型的適用性總結
資料來源：湯博🖐🏿🪫：《生命周期視角下企業價值評估方法適用性研究》，首都經濟貿易大學2015年碩士學位論文。
2. 估值與方法
對科創企業，特別是硬件類企業🕵🏼♀️，進入相對成熟期後比較適用於現金流量折現法（DCF）等絕對估值法，如市場目前對小米的估值𓀑。
案例研究
小米估值方法分析
（1）背景。
小米業務結構包括硬件業務( 手機+ 物聯網IOT)😤、互聯網服務(MAU)，其中手機業務占約 70%，IOT 業務占約 20%，互聯網服務及其他業務共占約 10%，預計未來兩三年內業務結構不會有重大調整：
2015 年、2016 年😩、2017 年😳、2018 年收入分別為 668 億元、684 億元🧑🏿🎓、1146 億元、1749 億元🎖，盈利( 虧損) 分別-75.8 億元👨🏼🦲、5.5億元、-438.3 億元、86 億元。2018 年實現盈利🧑🏻🦼➡️。
（2）估值方法。
主要采取DCF 模型進行估值。重點是估出小米在硬件和互聯網兩個領域中的長期成長能力。雖然互聯網業務會得到快速的擴展🧑🏽🍼，但基於目前硬件類業務占據小米業務總量絕大部分的事實( 相當於小米護城河業務)，同時基於業務結構不會過多改變的預測，故認為 DCF 模型（見表9）是小米最為適用的估值模型。
另外由於硬件類業務已經相對穩定，可以相對準確地預測出這一部分的增長趨勢，也更加確定了 DCF 模型套用在小米估值上的可靠性。
但如果對科創企業完全按其生命周期套用絕對估值法和相對估值法🏋🏽♀️，就需要科創企業以凈利潤、營業收入🌛、經營性現金流、凈資產等財務性指標作為基礎🅱️。而一些科創類企業🐂，特別是互聯網🚸、電子商務、生物醫藥等企業，在其前期的投融資過程中往往並沒有這些數據可供參考，所以在投融資時往往會陷入估值陷阱。後一輪投融資雙方通常以同行業🦹🏼、同類企業的規模、增長速度、核心團隊以及行業影響力作為估值的基礎。這些估值基礎往往帶有特定行業景氣指數的特征，一旦行業景氣指數下跌較大，估值泡沫隨即爆破🫶，無論對投資者還是融資者都會形成極大的傷害，甚至會對過高估值的科創企業直接造成下一輪融資的致命障礙。因此設定一些行業應用比較廣泛且被投資者認可的指標，是完全必要也是被實踐證明有效的👩🏼🎨。如2C 科創企業比較強調流量👍🏻，但單純的流量🧑🏿🎓，並沒有意義，關鍵是流量要變用戶，用戶要變交易，因此活躍用戶的數量（MAU🐝、DAU）、每用戶平均收入（ARPU）等指標尤為重要。互聯網企業的活躍用戶數是重要的估值參考指標🏍，用戶數的增長會最終反映到公司的收入增長和利潤增長上👩🏿🎨。如美國的Snapchat 於2017 年初成功上市。該公司某財年營業收入僅為4 億美元，而公司虧損規模達到5.15 億美元⛷。市場對其進行估值時采用的是基於活躍用戶數的估值方法。當Snapchat 的市值約為178 億美元時🎛，其月活躍用戶數（MAU）是1.66 億人，則可計算其單個用戶價值為107 美元。
在實踐中對互聯網企業估值的方法正在不斷的創造和完善😋，其中最為著名的是梅特卡夫(Metcalfe) 法則。
梅特卡夫法則由3Com 公司的創始人🥿💠、計算機網絡先驅羅伯特· 梅特卡夫提出。梅特卡夫法則是指🧛🏻♂️✋🏽，網絡價值以用戶數量的平方的速度增長🧑🦼➡️，即V=N 的平方（V 表示網絡的總價值，N 表示用戶數）🎅。舉例來說🧑🏽⚖️，如果一個網絡對網絡中每一個人的價值是1元，那麽規模為10 倍的，網絡的總價值等於100 元，規模100 倍的網絡的總價值就等於10000 元❕，網絡規模增長10 倍，它的價值就增長100 倍🧏🏿。目前行業內對互聯網企業的估值普遍是基於梅特卡夫法則演變而來。價值以用戶數量平方的速度來增長，同時梅特卡夫也指出🏖，互聯網的價值在於節點之間的相互連接🔫👑，每N 個節點可能與N-1個其他節點發生聯系。不過梅特卡夫法則僅考慮了用戶節點的數量👴🏻，出現在對每個節點都賦予了相同的值，因此要解決這個問題，需要在節點數量之外考慮節點之間的距離。國泰君安策略團隊在2015 年對梅特卡夫法則進行了延伸🙅🏿，認為互聯網企業的價值有變形因子🧛🏿♂️、溢價率、用戶數量或潛在用戶數量、高質量的網絡節點四大核心要素構成。其公式為:
其中V 是互聯網企業價值😠，K 是變現因子🙆🏻♂️，P 是溢價率系數( 取決於企業在行業中的地位)，N 是網絡的用戶🐈，R 是網絡節點之間的距離( 客戶間互動因子)🧑🏼💼。
對處於犧牲短期利潤換取收入高增長階段的公司2️⃣，如電商平臺🧖🏿♀️、在線旅遊服務平臺等，由於當期凈利潤存在不確定性，因此P/S（市銷率👨🏼✈️，價格/ 每股銷售額）估值法更為合適。此外，EV/Sales（市值/ 銷售量）也是一種類似的估值法✍🏻。
紐約大學的研究顯示，近十年來♠︎，標普500 互聯網軟件與服務指數公司的市銷率在3 ～ 11 倍的範圍內波動🙅🏻♀️，平均約為8 倍。
在電商行業裏還往往以網站總成交金額(GMV)來作為輔助的估值方法，進行定量估值🐲，可對EV/Sales起到輔助作用。由於網站成交金額通常會將取消、退貨等金額也納入，因此GMV會大於電商平臺實際收入。企業未來營收的增長由兩部分組成，一是體量絕對額的增長🧎🐻，二是客單價的增長🕠。GMV可以作為衡量公司未來營業收入中的一個重要指標，當GMV增速超過平臺營收增長時，可能意味著來自新增用戶的增長和單個客戶下單數量的增長🧖♀️，如果GMV和營收都處於高速增長期，則該企業的未來增長可能進入爆發期。
案例研究
美團的估值方法分析
美團是全球最大的外賣服務提供商，同時定位為綜合服務電商，正同時開展外賣、差旅酒店及餐飲在店消費👩🦽、共享單車等業務。其中外賣業務規模最大 (貢獻2018年總交易量 GTV 的 59%⬅️，尚處於虧損狀態，預計在 2019 年實現盈利後成為公司盈利能力的支撐點)，差旅酒店及餐飲在店消費業務其次(貢獻2018 年總交易量 GTV的24%👨🍳， 利潤率得到逐漸優化，提供穩定的現金流)🧛🏼♀️，共享單車及其他新業務在持續虧損中🐴。
美團在 2015 年😵💫、2016 年、2017 年三年中分別實現了40 億元、130 億元、339 億元的收入，並在 2018 年實現652.3 億元收入。但由於公司在主業務上仍然在利用大量資源搶占市場，在不確定的新業務上投入巨大，故仍處於持續虧損狀態，2015 年🛑、2016 年、2017 年🐺、2018 年四年調整前凈虧損分別為 105 億元、58 億元👨🏻🦼➡️🧎🏻♀️、189 億元和85 億元。
3. 估值與行業
這是最為復雜的一對關系，即意味著估值既要反映同一行業中不同規模、不同細分類別、不同發展階段企業的相對估值關系🔋，也要顧及各行業技術和商業模式的特殊性。
估值模型除了與企業生命周期和方法相關以外🙆🏼♀️，另一個重要因素👨🦯，就是行業屬性，處於同樣階段的不同行業的科創企業也要區別對待進行估值🚴🏿，這是因為不同的行業有不同的發展特點，不同行業在經濟結構( 完全競爭型、壟斷競爭型👩🏿✈️、寡頭壟斷型)、經濟周期( 增長型👩🏽🍳🤜、周期型、防禦型)、要素集約度( 資本密集型🤟🏽、技術密集型🧑🏽🚒、勞動密集型、資源密集型) 等方面存在差異，必須區別對待以適用不同的估值模型🦒。由於細分子行業太過龐雜，此處僅對生物醫藥這一大類行業作粗略的分析。
生物醫藥行業屬於完全競爭型——壟斷競爭型🧚🏻，有核心技術即可長期處於增長周期👎🏽，而且是技術和資本雙密集型。對生物醫藥企業特別是創新藥企業，大部分還是采取DCF, 即按未來的現金流折現估值，創新藥平臺上一般有一個至數個創新藥研發，可以按照管線拆分的方法分別預測，從而形成了獨特的管線估值法🎹。針對創新藥企業，可以對其每個研究產品管線用DCF 估值🙎♀️，估值時必須考慮產品研發所處階段( 如臨床前或臨床一、二、三期)⛹️、研發的速度和優勢( 包括研發帶頭人的學術背景及過往成果)、研發失敗概率、研發投入、專利的覆蓋面及時效👩🏻🦱、產品適用的市場空間🍈、預測產品銷售價格和毛利率，最後把在研發進程中的每條管線的價值匯總和現有已銷售產品（如有）估值相加，就能得到企業的總估值🏄🏽。
鑒於創新藥企研發成功的概率較小和推向市場後商品化的極大不確定性，傳統的PE、PB 估值方法是不適用的。管線估值需要考慮的因素除了研發產品的數量外，新藥研發的進程與成功率也是必須充分考慮的因素🥳。根據德勤對臨床開發成功率的統計𓀏，臨床開發的第一階段通過率最高，約為63.2%，因為第一階段僅需對藥品進行安全測試而不是有效性測試🤠。第二階段的成功率最低🧅，只有30.7%，因為第二階段開始進行藥物的效用性測試🤝，標準更加嚴格。第三階段進入了研發的最關鍵的階段👱🏼♀️，該階段金錢和時間投入都是最大的，對投資回報率有決定性的影響，成功率也只有58.1%🏌🏿🙍🏼，理論上統計一個創新藥品從臨床一期到臨床三期，產品被批準上市的成功率僅11.27%💤。而在第三階段臨門一腳的失敗意味著前兩個階段的金錢和時間投入都浪費了🖊，會對該管線的估值造成毀滅性的影響，但這在創新藥研發過程中是常見的🤫。如世界衛生組織公布的尚未研發出有效藥物的十大疾病中🍿，就有阿茲海默症，世界醫藥巨頭在幾款最有希望成功的藥物研發中都是在臨床三期宣布失敗的👩💼🚵♂️。
案例研究
基石藥業的估值方法研究
（1）背景👎🏽。
基石藥業成立於2015 年12 月，2016 年3 月A 輪融資 1.5 億美元，2016 年4 月蘇州基石藥業成立👮🏿♀️，2017 年6 月CS1001(PDL1)獲批國內新藥研究申請（IND），2018 年4 月B 輪融資2.6 億美元🧑🎓，為中國生物醫藥最大B 輪融資🪅。2018 年5 月CS1002🤱、CS1003🫰🏼、CS3006 的一期臨床在澳洲啟動🦶🏼，2018 年6 月與 Blueprint 和Agios 簽署合作協議，共獲得4 個產品的開發許可，2018年8 月TIBSOVO(Agios 許可) 國內進入三期，該產品在美國已獲批上市，2018 年10月CS1001 國內進入臨床三期。
基石藥業的發展策略體現了高👆🏽、快的特點。高，即高舉高打🕧，融資金額高且估值也高，A 輪融 1.5 億美元🦸🏽♀️，B 輪融 2.6 億美元🧛🏼♂️。快🎼，企業成立1 年半，第1 個產品即進入臨床階段，成立不到3 年，有兩個產品進入臨床三期，申報港股 IPO( 短時間內符合了港股對未盈利生物技術公司在市值、研發階段、投資人背書的要求)，采用高舉高打戰略🖍🧟♂️，融了兩輪接近30 億元人民幣的資金🦹🏻♀️。
公司的研發方向是熱點領域腫瘤免疫🦹🏼♀️，市場空間足夠大；研發策略是專註臨床開發階段🤽🏿🦌，產品的最初研發來自合作方CRO( 藥明生物) 及海外生物技術公司🧔🏻，這得益於基石背後的股東( 藥明) 的資源和運作🫴🏽。基石藥業可以看作是藥明在 CRO 體系外孵化的創新藥平臺，藥明通過旗下毓承資本發起成立基石藥業，截至 IPO 時還占有約40% 股權♒️；基石產品的早期研發均在藥明生物完成👻📣，且研發時間早於基石公司成立時間，可見早已布局；同時基石融到的大部分資金又流到藥明生物，藥明生物上市時📟，基石是第二大客戶。基石的快速發展有利於藥明實現“CRO- 資本- 藥企”之間的生態閉環，同時最大限度地在國內創新藥浪潮中獲益。因此👨🏻⚖️，基石藥業在某種程度上具有不可復製的特征。
（2）估值方法。
基本上釆取管線估值法。基石的產品管線單獨看似乎都會有一些問題，來自藥明生物的免疫檢查點抑製劑 PD-1、PD-L1 在國內進度相對落後，從國外許可的成熟產品許可費很高，基石的賣點在於產品的組合和快速的臨床推進能力𓀅，短時間內形成多藥聯用的局面📉。
（3）產品—業務。
產品方向: 圍繞 PD1(PD-L1) 的腫瘤免疫聯用。聯用是 IO 公認的未來方向，市場是足夠大的。
成立三年，基石快速集結了14 條研發管線（見表11）🔻⛰，這和藥明的背景強相關，除了幾個從國外獲得許可的產品外⚫️，基本是藥明把早期研發產品裝到了基石藥業中🧑🏻🔬👨🦱，從國外許可的產品也跟藥明的產業資源相關聯。藥明生物許可給基石的 PD1，PDL1，CTLA4 是腫瘤免疫的核心產品⛹️。從國外許可的幾個產品來看，基本都是比較成熟的產品👩🏻🦽，當然許可合同中的許可費也是比較高的，以 Agios 的許可合同為例👩🏼💼🤟🏼，除了 1200萬美元的首付和最多4.07 億美元的裏程碑付款外，還有銷售凈額 15% ～ 19% 的提成。與Blueprint 的許可合同，除4000 萬美元的首付和最多3.46 億美元的裏程碑付款外🧑🏻🦽➡️🚴♀️，還有銷售凈額15% ～ 23% 的提成。分析了基石藥業各個管線具體情況後，將各個管線藥品銷售額的指標分解🏋🏼♀️，估算該管線藥品的潛在銷售峰值🏍、市場份額、市場競爭程度以及醫藥銷售公司的市場開拓能力👨👨👦。通過對各管線估值匯總即成對基石藥業的最終估值。
表11 基石藥業產品管線表
資料來源：基石藥業招股說明書。
以上雖然列出了估值中三大類關系，但並非表明每一種方法或估值基礎的單一可靠性🏋🏼。投融資實踐中往往會以幾類方法或估值基礎做科學組合🙋，以求得更合理的估值🚚。以下關於亞馬遜案例研究👩🏿🌆，證明了組合估值的合理性，鑒於亞馬遜的市值對美國股指和納斯達克綜合指數等的重要影響力，此案例研究跟蹤了2014 ～ 2018 年投資報告中的組合估值變化，其與美股指數和納斯達克綜合指數等的高度吻合🫴🏿，也在一定程度上反映了這種組合估值的合理性。
案例研究
亞馬遜相對估值與股指關系
（1）亞馬遜股價與美國股指成強正相關👩🏭。
亞馬遜作為美國新經濟的重要代表之一，其股價表現能一定程度上影響美國股市走勢。以2014～2018年共五年時間作為維度，亞馬遜股價與納斯達克指數、道瓊斯工業指數等美股主要指數呈較強的正相關關系💆🏽。因此亞馬遜的表現也備受關註。（見圖7）
圖7 2014～2018年亞馬遜與美股主要指數走勢
資料來源🍩：Wind（萬得資訊）😂。
經過線性回歸模型分析可以發現，亞馬遜與納斯達克指數、S&P500 指數都成極強的正相關關系，其中與納斯達克指數關聯性更高，決定系數R² 達到0.9328（見圖8🙍🏿♂️、圖9）。
圖8 亞馬遜股價與納指呈線性關系
資料來源：Wind（萬得資訊）💆🏼♂️。
圖9 亞馬遜股價與S&P 500指數呈線性關系
資料來源：Wind（萬得資訊）🪖。
（2）估值中EV/R 倍數的適用性分析。
在2014 年某投行報告中，分析者利用EV/R 倍數對亞馬遜各業務進行分別估值。其中在對亞馬遜電商主業務的估值過程中，充分考慮電商作為新經濟的特性，利用毛利率等因素對EV/R 倍數做出調整。現就調整後EV/R 倍數在亞馬遜估值過程中的適用性進行分析。
EV/R 估值過程中的影響因素。
該估值方法可以簡要描述為以下公式：
【估值】=【EV/R 倍數】【收入】
而其中【EV/R 倍數】經過【毛利率】調整：
【EV/R 倍數】= A【毛利率】+B
因此報告中適用的EV/R 倍數估值方法重要組成因素是收入、毛利率。
（3）各因素與實際市值的相關性分析🧑🏽⚖️。
根據表12 可以判斷，即使在2014 年模型缺乏有效性的情況下💼，但仍能判斷出EV/R 倍數中涉及的各因素與準確的估值之間存在強聯系。
表12 各因素與實際市值的相關性分析
資料來源🦕：亞馬遜2014～2018年年報。
在沿用2014 年估值模型後得出估值與實際市值有差距🤾🏽♀️，主要原因有三：①在2014 年分析中僅以電商業務作為主要估值主體，經過4 年發展的亞馬遜雲服務(AWS)業務也已初見規模👩🏼🚀，AWS 估值應當加入最終估值中🧚♀️；②亞馬遜GMV 為非公開數據，缺乏可靠數據來源𓀍，對EV/R 倍數的推斷會出現較大偏差🧏🏼🔈；③ EV/R 的推斷公式是根據2014 年各消費品牌數據得出，缺乏時效性，應當重新推導公式；
理想狀態下，電商業務的收入因素應該代入毛銷售量(GMV)🔫，毛利率應使用GMV調整後毛利率，但由於亞馬遜GMV 數據不對外公布💑，僅有第三方分析數據🐿，因此在各因素與市值相關性的分析中，主要圍繞收入、毛利率兩因素分析🥂。
在分別對“收入-公司市值”，與“毛利率-公司市值”做線性回歸分析後（見圖10）得知，收入🌙、毛利率這兩個因素與公司對應當期市值呈非常強的正相關關系，決定系數R²可分別高達0.9678、0.9667，證明這兩個因素對最終市值擁有相當高的解釋程度，基本可以說明EV/R倍數適用於對亞馬遜這一類新經濟電商業務進行較準確的估值🍔。
圖10 亞馬遜收入、毛利率與市值關系分析
資料來源：Wind（萬得資訊）。
結語
我國的實踐中，有兩種極端：一種是不顧科創企業的估值特點，片面追求守住傳統的財務指標作為一切企業（包括科創企業）估值的基礎，導致完全看不懂、摸不透、估不出科創企業的實際價值🙄，與一波又一波的科創“獨角獸”失之交臂；另一種極端🗃，是無端地誇大科創企業未來發展的想象空間🐐，化市盈率等財務性指標為所謂的“市夢率”，對融資估值的非理性亢奮推波助瀾，則終有一天處於風口高估值的企業會摔跟頭，無數案例已充分並將繼續證明這一點🥷🏻📁。希望管理會計界更多的有識之士加入對科創企業投融資和估值機製的研究🧗🏿♀️，更期待這些成果能最終反映在“管理會計應用指引第 500號——投融資管理”的相關章節中。
參考文獻
[1] 卓福民：《洪荒之力在創投》🏋🏿♂️，載於《上海證券報》2016年12 月。
[2] 卓福民👨🌾：《企業創始人最好懂點管理會計》，載於《中國管理會計》2017 年第1 期。
[3] 財政部關於印發《管理會計應用指引第100 號——戰略管理》等22 項管理會計應用指引的通知，2017 年。
[4] 卓福民：《解讀獨角獸回歸👨🏽⚖️：或是IPO 深改前奏曲》，載於人民日報網2018 年🌺🧄：http://capital.people.com.cn/n1/2018/0408/c405954-29912407.html。
[5] 巴曙松等：《如何為新經濟公司估值🦹？》，載於金融界網站2018 年：http://opinion.jrj.com.cn/2018/07/02090824754972.shtml🏇🏽。
[6] 湯博🙆🏻♂️：《生命周期視角下企業價值評估方法適用性研究》🤽🏻♀️，首都經濟貿易大學2015 年碩士學位論文。
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