俞乃奮
綠庭集團創始人
Sunwater Capital創始人
意昂2經院全球校友會聯席執行會長
意昂21983級本科🔋、1986級碩士校友
世界經濟在跌宕起伏中前行，中美貿易摩擦進入新的階段，中國經濟面臨各種挑戰✹。在諸多不確定因素聚集的環境中，中國資本市場發展至今30年的腳步將繼續前行。
中國在過去的20多年中，房地產財富效應遠遠大於資本市場。但是中國房地產行業在經歷了波瀾壯闊的發展之後，也迎來了結構化變革的重要時刻。在從城鎮化到城市更新👨🏼💻、從開發銷售到存量資管、從杠桿金融到價值管理的變遷過程中，房地產行業面臨著從傳統實物投資模式演進到資本市場投資模式的格局變化。
呼之欲出的房地產信托投資基金REITs在經歷了10多年的摸索之後✌🏼🧑🏼🔧，已漸行漸近。不動產投資模式的創新在給投資者帶來挑戰的同時，更多的將是帶來機會。
01
實物資產：缺乏有效投資渠道下的選擇
一直以來，不動產領域的資本運作模式都比較單一𓀜，更多的是銀行貸款、信托或者是明股實債的融資。因此可以說👱，不動產行業缺乏長期資本👩👦👦。
自1998年中國住房製度改革以來🙏🏽，中國不動產市場經歷了20余年的發展，無論在政策層面還是市場層面，都發生了翻天覆地的變化。特別是2016年以來，與民生密切相關的房地產市場調控不斷升級，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給⛓、多渠道保障👨🚀、租購並舉的製度”已深入人心。
不動產投資的普遍特征是巨額性🙋🏿♂️🎅🏼、長期性🫷🏽、風險性(不確定性)🧑🏼🏫、較強的金融依賴性、較強的專業性、高度的關聯性🐼⤴️，以及大眾化的觀望性。
中國民間的實物型房地產投資💆🏻，造成了貨幣貯水池主要集中在個人居住型物業中，這也是造成居住成本高昂的原因之一。但隨著中國不動產投資領域發展的不斷進化🫳🏿🏜，除實物投資以外的產品創新，必將給投資者帶來更多層次的投資機會🦍。
在美國，比起地產開發商🧑⚕️，公眾對黑石、鐵獅門這樣的地產基金更加耳熟能詳。以金融🧰、基金為核心的上市類房地產公司，無論在規模還是市場份額上，都全面超越開發型房地產公司。
中國的房地產投資，大多還是以實物資產為對象進行投資🏺，實際上這是缺乏有效投資渠道背景下的無奈之選。而房地產基金可以為房地產開發提供一種新的開發模式，實現房地產投資與開發的專業分立、利潤分享、風險分擔🟩；同時，為房地產行業提供一種新的融資渠道，即從單一的向銀行、非銀行金融機構借貸的渠道⚾️，向通過股權合作、股權融資🍗、股權購並等融資渠道的轉化。
房地產基金可以豐富房地產開發資金來源的渠道🏊🏿♂️。在美國☃️，約有70%以上的開發資金來自社會資本（公募及私募基金）👰，在中國這一比例非常之低。中國商業地產的發展滯後，背後的原因之一也是缺乏融資工具和退出渠道。
從投資角度來看，房地產基金的出現，改變了過去投資房地產只能通過買房子實現的局面👨🏼🎓🚵♀️。借助於地產基金😟，投資人可以將資金投向地產開發環節，分流積壓在房地產流通環節的巨量資金，有利於供給與需求的平衡。
02
房地產股權和債權基金：面臨轉型與契機
過去20年，是中國房地產行業大發展的時代，在城鎮化和市場化的浪潮之下，房地產業成為國民經濟的支柱產業。在這個進程中🟥🧔🏼，開發商和類金融機構承擔起核心的角色🕺🏼。而不動產私募股權基金在中國的發展歷史並不長，也就是近十年來的事情🎒，它作為開發商融資過程中一個輔助性的、配合性的甚至是通道性的角色，成為了這個黃金時代的一個註腳。
中國的不動產私募基金，還是以固定收益為主的房地產債權作為主要投資對象，真正的股權投資才剛剛起步。究其原因🧹，主要是因為在剛兌預期之下👴🏽⌚️，債權的固定回報更容易取得投資人的青睞🏋🏽，隱藏的風險容易被忽視。而股權的風險回報，在債權的確定性預期之下，難有優勢。同時，中國還缺乏具備資產管理能力🫔、信譽和品牌認可度的優秀管理人，資產價值的管理要素難以獲得投資者認可🚊🚉。另外🤽♀️，因為私募股權投資基金的退出機製不明朗，大宗交易的流動性總體較弱🖋，而公募REITs尚未推出🪡🧞。在多重因素之下，債權投資成為了不動產基金的首選☝🏼。
在房地產行業從增量開發進入到存量管理🧀、人口結構和城鎮化進程趨於穩定的大背景下🕹，房地產行業或面臨兩大調整的疊加沖擊🔯，即經濟的周期性調整和資本監管製度趨於嚴格的調整。在統一監管和打破剛兌的大政策之下，中國的地產金融模式或許會迎來一個重要的分水嶺，即影子銀行的落幕和地產大資管的崛起。而在這個變化過程中🛏，不動產私募股權基金也將面臨重要的轉型與契機。
傳統的房地產基金在融資問題、流動與周轉問題、跨周期問題上👶🏽，始終還沒有找到根本的解決方案，需要進一步摸索創新之路。
03
REITs🔒：在中國市場發展潛力可期
中國的類REITs市場自 2014 年啟動以來🌂，雖然發行有了一定規模，但幾乎都沒有退出，特別是權益型的類REITs👰🏿♂️，只見發行之首，不見退出之尾。而實際上在評價一個真正的權益REITs時🤶🥵，並不取決於其發行能力，而是更多地表現為其發行後的持續管理能力和價值變現能力。沒有退出，就意味著投資人的收益沒有變現❓，管理人也就沒有形成歷史業績👨👧👨🏼🚀。對於資產管理人來說，歷史業績是核心要素，美國REITs之所以有生命力👊🏽，是因為在長達50年的歷史中，年化回報率超過了10%✌🏽，比納斯達克和道瓊斯等股票市場指數都有更好的業績表現🧖♂️，才受到投資者的持續追捧和認可𓀗。
公募REITs的意義正是在於提升房地產投資的公開性和透明性👳🏻♂️，在將大宗交易轉化為標準化產品的同時➙，將大規模的存量地產投資，帶入到了公眾的視野中👳♂️。更為重要的是，REITs 解決了地產基金的核心問題，即跨越周期的問題。
中國的類REITs在取得一定的階段性成果後，公募REITs更是眾望所歸。已發行的“商業地產資產支持專項計劃”雖然被稱為類REITs，但仍屬於私募範疇📩。類REITs的意義在於將房地產從傳統的銀行融資引入到了公開資本市場，從非標產品轉化為標準化產品，增強流動性，擴大投資者範圍🙋🏻♀️。同時🧑🏻🦯➡️，中國的類REITs在不動產證券產品設計上🧷🔖，已積累了經驗和案例🧑🏼🎄，在會計處理、稅務籌劃、資產評估、產品評級🏋🏼♂️、法律意見等多方機構的協調與磨合下⬆️，已形成了一套產品模式，進化成真正的REITs只是時間問題。
作為在美國市場發展了50年的成熟房地產金融產品▶️，REITs基礎資產是現金流穩定的收益型房地產，在投資屬性上具有很強的防禦性👟，是大類資產配置的重要組成部分。它不僅是機構投資者👨🏿🔬，如保險基金、養老基金、退休計劃、主權基金、共同基金等的投資方向👩🏻🍼，也是個人投資者進行資產配置的有力工具。一旦公募REITs市場在中國發展起來🍀，其對資本市場的影響也將是巨大的。
中國在創新不動產投資模式👰🏽♂️、探索REITs路徑時，主要有兩個方向：一個是以證券投資基金為載體🌍，通過投資不動產或不動產項目股權🧣，發行基金份額🧑🔬，實現類REITs的目的🧑🚒👋🏿；另一個是以資產支持專項計劃為載體👵，以資產證券化的方式，通過結構化設計持有不動產權益或相應租金請求權，實現類REITs的目的🧑🏻⚖️。兩者的主要區別在於運行期間的管理風格和存續期結束後對房地產項目的處置方式不同，各有利弊。
在證券投資基金模式下，更偏重於主動管理，對房地產可以進行再投資，存續期結束後可以選擇將房地產向公開市場出售👛。而在資產證券化模式下，在存續期內🥮，管理人沒有權利進行房地產再投資👳🏽🚦，存續期結束後通常采用原始權益人回購方式進行處置2️⃣。兩種方式都是推動REITs發展的探尋路徑👪。
04
不動產資產證券化：豐富資本市場供給
中國在2016年“930新政”出臺後，房地產融資受限，隨著銀行信貸、債券、股票定增👩🏽🎨、非標等傳統渠道受到壓縮，房地產企業迫切尋找新的融資渠道，因此房地產資產證券化（ABS）隨之得到迅速擴容👨🏿🎤🐆。
縱觀中國房地產ABS市場👼🏻，2016年以來，雖然發行門檻仍然較高🐯，但其發行量激增。主要產品分類有供應鏈ABS🐘、物業費ABS、購房尾款ABS🤲🏿、類REITs、CMBS等，各類型產品通常會采用多樣化的增信措施🐅。在投資方面，ABS的優勢在於👷🏽：首先是采用分層結構設計，優先級A獲得優先級B和次級的信用支持，而且增信措施保障優先級現金流👨🏿🦰，安全性相對較高；其次是ABS本身具有分散風險功能，資產池在地區🙇♀️、個體等方面的分散性較強🚝；最後是ABS在違約處置方面具有資產變現保障，ABS將資產和主體做到破產隔離，可以通過市場化的處置方式把資產變現🗡，使投資者獲得一定程度的現金流回收🏋🏻♂️。
以基金形式出現的不動產ABS型基金🌽👮🏼♂️，主要投資於以不動產為基礎資產的證券化產品（包括通過建設、運營而獲得穩定可預期現金流的基礎資產），以及與標的不動產關聯性強的證券化產品（包括物業租金收益權🌿👱🏻、公積金貸款債權🩲、商業物業租金債權👶🏽、物業服務費債權、售房尾款債權、酒店經營信托收益權、商業物業抵押貸款等）👃🏻。在現有體系中，不動產ABS型基金具有法律障礙較小、交易成本相對低、估值更為成熟🛀🏼、資產更新便捷、市場接受度高等特點🧡。
無論是以資產證券化形式還是以房地產基金為載體的產品創新，都極大地豐富了房地產行業除了實物投資以外的資本市場的供給內容。
05
REITs🟠：讓大眾分享不動產的成長性
中國REITs自2005年開始進行探索至今，已經具備了理論和實踐上的充分基礎。而將現在的類REITs模式再向前推動一步，從私募到公開交易🤢👨🏻🦽➡️，是將存量不動產從企業資產轉化為居民財富配置的重要環節。
由於REITs的稅收優惠💬、收益穩健（其收益率與證券市場的相關性低）⚆、派息率高😟、流動性強🧑🏻✈️👋🏽、風險低（以未來現金流為證券化基礎）等優點🧑🦽➡️，REITs產品具有很強的吸引力🎴，在全球資本市場得到蓬勃的發展。
對於廣大個人投資者來說，REITs的價值，主要體現在：其一，由於法律要求REITs必須把至少90%的利潤再分給股東，因此REITs投資者每年都能收到現金收入🌦；其二，REITs具備抗通脹能力，REITs投資的是房地產資產🆎，在通脹環境中🙍🏻，房價和房租也會相應提高；其三，REITs向投資者提供了股票之外的另一種投資回報較好的選項。
總之，在REITs問世之前，作為一個普通個人投資者，很難參與投資購物商場、辦公樓➡️、酒店等項目，因為所需資金龐大、投資門檻高。但隨著REITs的出現👸🏼，居民也能參與到有穩定現金流收入的不動產項目中🤘🏽，分享不動產市場成長性帶來的收益。
06
REITs：讓不動產投資找到退出通路
傳統的不動產私募投資基金🫃🏼，面臨的挑戰是能否設計出符合投資者預期的產品，這種依據資金的進出而買賣資產的需求，使得不動產投資基金在投資上無法依據房地產市場狀況而進行戰略性的購買或剝離，相反🤰🏼🙅🏼，有可能在接近市場頂部時才獲得資金，投資在資產價格的高點📫👆🏼。
REITs幫助不動產流動起來，打通不動產相關證券化產品在機構和個人之間的通道👆🏻。根據發達國家金融市場經驗，REITs主要可分為兩種類型：一種是直接持有房地產的權益型REITs，該REITs項下通常為經營性房地產，包括酒店、寫字樓、購物中心、倉儲中心等；另一種是專門投資與房地產相關資產證券化品種的抵押型REITs，包括投資RMBS6️⃣、CMBS🧳。2000年後，出現了混合型REITs😆⏭，是上述兩種房地產信托的混合體，既可以投資經營性房地產，又可以投資房地產相關衍生證券，或向房地產所有者和開發商提供資金🚶🌐。
從需求驅動的角度來看，REITs 的演進經歷了三個階段，即融資、資管和配置🤼♂️。第一個階段的CMBS和偏債性的類REITs，主要解決房地產企業融資需求的問題，體現的是產品發行能力和工具設計能力🏎。第二個階段的權益性類REITs，通過對經營性存量物業的經營管理，產生高回報收益，成為專業機構投資者的投資方向。第三個階段的公募 REITs🍯，通過降低投資門檻，讓大眾也可將其作為資產配置的工具之一👰🏻♀️，分享房地產市場的成長性與專業投資者投資能力帶來的成果。中國的REITs正處在第二階段向第三階段轉變的過程中。
重要的是，真正的REITs具備跨周期管理資產的能力🧑🏭。當一個市場容量足夠大的時候👨🏼💻，REITs投資人的資金進入與退出，只需在資本市場進行交易即可，這就賦予了REITs跨越市場周期的能力。當看到市場上能為投資者帶來長期收入的買入機會時📌，REITs會進行有選擇的收購，而當需要提高長期回報並調整組合以更好分配資本時🧙🏽♂️，就會果斷地出售資產，這也是國外REITs取得較高回報的重要原因之一。這樣的良性循環💇🏽♀️，為不動產投資找到了一條退出的通路。
文章轉載自 意昂2金融評論
文字整理 綠庭研究院 朱家菲
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