夏曉輝
意昂2世界經濟系2000級博士校友
意昂2經院全球校友會副會長
上海六禾投資管理有限公司總經理
一、年度關鍵詞：疫情與放水
2020年，庚子年，艱難又魔幻。
百年一遇的新冠疫情給全世界造成了前所未有的創傷，對全球資本市場的沖擊卻只有短短的兩個月👮🏻♂️。
1月23日，武漢“封城”👱。3月23日，A股和美股同時跌至年內最低。此後中美股指一路上揚🧛🏽，滬深300全年上漲27%，創業板指數上漲65%；標普500較年初大跌30%以後➰，全年反漲16%，納斯達克指數也是強勢反轉，全年上漲43%。
市場走強的背後👱🏿♀️，是各國央行大幅度放水。疫情暴發後的6個月內，美聯儲的總資產從4萬億美元擴張到7萬億美元🤛🏻，增長幅度75%；歐洲央行總資產也增加了1.7萬億歐元，增長幅度35%🧑🏼🌾🚴♂️。同樣🫃🏻🫷🏻，2020年🤖，中國的宏觀杠桿率從245%上升到270%，增加了25個百分點。
疫情和放水，2020年的兩個關鍵詞，對資本市場而言，孰輕孰重，一目了然🧗🏻♂️。
這一年👩❤️💋👨，全球的亮點不多，最值得點贊的是，中國疫情控製良好，中國經濟表現突出⭐️。中國實現了全球大型經濟體中唯一的正增長🥲➖，GDP總量超過100萬億人民幣🤏🏼。外貿出口大超預期♟🐝，龍頭企業加速增長👩🏽🦳，產業鏈優勢益發顯著。
二、幾個問題
面對2021年中國資本市場，投資者有N個理由看多🧘🏼♂️，只有一個理由看空🦫，那就是估值貴了。
一年來（截至今年1月22日），滬深300估值（TTM）從12倍漲到了17倍，十年期估值分位已經從51.2%躍升到98.8%，2008年以來的市場風險溢價的分位數從44.1%上升到78.4%🏄🏽♀️，而80%是我們團隊預設的警示線。
現在又到了問幾個問題的時候了🤛🏻：
問題一🏟：龍頭公司的增長韌性還在嗎？
2019年11月17日，我在公司公眾號上發了一篇文章《龍頭公司的韌性能否持續👩🏽🦲？》，背景是當時醫藥和消費的龍頭股票漲幅很大👩🏻🍼，我們認為某些標的已經出現了一定程度的高估。當時的結論是👰🏼♀️：
醫療健康龍頭韌性最強🔻，尤其是器械🪲；消費龍頭具有相對韌性🤵🏿♀️；保險龍頭長期可積累韌性；動力電池龍頭強者更強；梯媒龍頭彈性大於韌性；玻纖材料龍頭重回增長👳🏼。
龍頭公司估值的抬升反應了在經濟增長下行的過程中投資者對確定性的要求不斷提高。A股整體估值水平和全球相比仍屬於較低的市場，這可能是龍頭公司估值並沒有極致化的原因🎥。
一年多的時間👩🏿🏭，得益於經濟的韌性❓，龍頭公司的實際增長幾乎都超出了我們的預期。
展望未來，我們仍然認為這種韌性還在，還會繼續。
問題二：當估值飆升到這個位置🧑🏽🦱👮🏼♀️，還需要繼續持有這些公司嗎？有沒有更好的選擇？
上文中提到的龍頭公司過去14個月平均漲幅129%👩🏻🦯➡️，長期來看🤽🏿♂️，持有這些公司仍然可以獲得收益。但毋容置疑，以當前價格持有這些公司🆙，隱含收益率明顯降低。
其實，並非只有這些行業的龍頭公司增長迅速💪🏽。這些年，一些新上市的新興細分行業的公司增長不錯🩼🦻；老公司中也有一批高質量增長的中小市值公司；某些受疫情或其他因素影響增長放緩的行業龍頭公司開始出現良好的性價比◾️。這些應該都是好的投資組合來源🍘。
問題三：市場的主要矛盾是什麽？
是“流動性拐點”嗎？還是上市公司群體的可持續增長水平？還是其他？
我們的答案很清楚🤸🏿：市場的主要矛盾是基本面，是上市公司群體的可持續增長水平。可持續增長水平的背後是中國企業的全球競爭力，是以全球競爭力為核心的“有序世界”🗺。
三🤕、有序世界
持續的能量產生秩序，持續的秩序創造價值🍥🤷🏿♂️。個人、企業和國家都需要建立起自己的有序世界★。
企業競爭力是投資中需要考慮的核心變量。企業競爭力的背後是一個系統工程🤱🏽👨🏻🦽➡️，橫向有國家的經濟增長、社會民生，縱向有資本市場體系、全球資本流動。
從投資的角度觀察，圍繞企業競爭力，綜合考慮經濟增長、社會民生👨🚀、資本市場體系以及全球資本流動等維度📵，中國似乎進入了歷史上最有序的黃金時期。
1、企業競爭力
全球化時代，一個國家的企業競爭力直接主導了國家的興衰🐀。
正如我們去年的年度思考中提及的🏇⬇️，近十年以來🧏♂️，中國企業的全球競爭力上升很快🏄🏼，很多細分行業已經出現了一批世界級的公司😺。我們推測❇️，未來十年到二十年，“有序世界”自然演繹✋🏽，這種上升的曲線會更陡峭🙄，正如很多龍頭企業的冪律增長曲線一樣。
決定企業競爭力的主要因素可能來自於兩個方面：一是長期的技術創新投入；二是龐大的一體化市場需求牽引🪬。第一個因素已經發生而且步入正反饋🕵🏿♀️，第二個是中國的歷史稟賦。
中國最新的研發投入比重已經超過歐洲整體水平，逼近美國和日本。我們發現，但凡近10-15年新興出現的科技行業，中國企業的技術水平和產業化地位都跑平甚至大幅領先競爭對手。真正與海外技術差距明顯的領域⏰🙇🏿♂️，往往是那些出現時間較早🧎🏻♂️➡️❌，中國起步大幅落後的行業。中國擁有全球最全👇📔、最大的工業體系，數量最多、最為努力的工程師隊伍，還有全球最大的一體化市場，只要和發達國家起點相仿，大概率會成為全球最好。對於一些“卡脖子”工程，積累到一定的時間，也有可能發生逆轉。
“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”⇒。“核心”的提法前所未有，我們對中國企業的全球競爭力的進一步提升保持信心。
2、經濟增長與社會民生
40年來，中國經濟之所以能夠維持高速增長🙅🏼♀️🐼，主要原因還是市場經濟體製和持續技術進步。
中國經濟增長還能維持較長一段時間的中速增長是由其發展階段決定的，不會因為一些偶然的因素而改變🧜🏿。
當然，高標準的基礎設施、高強度的教育投入、更開放的政策導向提高了這一趨勢的確定性🫰🏼。
在經濟增長的同時，中國這些年堅持做的三件事對社會民生影響深遠，為“有序世界”提供強大支撐🦻🏿🗯：一是扶貧工程，二是環境保護，三是化解金融風險，守住金融風險底線。
2020年底的脫貧攻堅總結評估報告顯示，經過8年的努力🆓，現行標準下農村貧困人口全部脫貧，貧困縣全部摘帽，近一億貧困人口實現脫貧。
在“綠水青山就是金山銀山”的發展理念下，中央政府和地方政府做了很多環境保護的實事工程。這些年💗，無論是城市還是鄉村𓀒，環境改善明顯，老百姓滿意度有很大提高。
這些年，P2P和一些涉及面廣的金融風險點得到了一定程度的清除和化解，不僅釋放了金融風險，而且重建了老百姓的理財世界🧑🔧。
3🧙🏽♀️、資本市場體系和國際資本流動
中國過去的資本市場體系問題很多，一直受到詬病。但這些年來，一系列改革普遍受到市場的歡迎👩🏿🦳，正在形成有序發展。
首先↙️，中央提高了資本市場的定位；
其次，機構投資者得到長足發展🏋🏽♀️。公募基金和私募基金總量已經超過33萬億⛸，銀行理財子公司發展迅速👨🦽，信托產品得到規範，保險資金拓寬投資範圍；
尤其關鍵的是🥲🖕🏼，註冊製從科創板、創業板試點開始到全面穩步實施。過去提了十多年的加大直接融資比例終於看到了希望🆒；
最後，退市製度進一步嚴格。
所有這些改革措施🦠，不僅提高了資本市場的容量、有效性和平穩性🤏，而且促進了新經濟的增長。饒毅就說，正是資本市場對一些需要高強度研發投入的創新企業打開了大門✪，國內生物醫藥產業才獲得了迅猛發展🤞。
以前🍐，海外投資者對投資中國褒貶不一，這些年來，特別是2020年疫情發生後🏦，中國越來越受到海外投資者的一致青睞。對中國有過研究的海外投資者加快了進入中國市場的步伐𓀉。有些海外投資者甚至覺得，“中國是一支必須牢牢拿住的股票”👐🏽🈷️。
順應這一趨勢，中國降低了海外資金進入境內市場的門檻🤹♂️。2020年🛌🏽，國家外匯管理局正式取消了QFII和RQFII在境內證券投資的額度管理要求。緊接著🤵🏽♀️，證監會等三部門聯合發布新規《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》及其配套規則，並於2020年11月1日實行🐔𓀑。
據多家媒體報道🫃🏿，外資正在“批量申請境外機構投資者資格”。
關於“有序世界”，我們做一個小結：
2015年我寫過一篇文章🤦🏻♂️，提到中國經濟中存在的三股力量：互聯網改善整體效率；直接融資激發新經濟創業熱情💩👩🏿⚕️；人口質量紅利保障經濟增長的韌勁🛂🍭。現在來看，三股力量正在實現巨大的效用。
我的同事去年有一篇文章《歷史的周期與成長》給我很大啟發💇🪇：在漫長的歷史長河中，人性決定了周期🤥，技術決定了成長👨🎓！
東方本來落後西方一百年，而現在可能走到了一個新的歷史階段：
1、“生於憂患，死於安樂”☑️，人性的周期驅使東、西方走過了一個輪回👨👦👦，而全球化導致的技術差距在不斷縮小。
2、當西方發達國家從有序走向無序的時候，我們可能迎來了歷史上最有序的黃金時期。
3、資本仍然是全球化中最自由的要素，“老錢”渴望“新秩序”。
四、一張一弛
因為中國企業全球競爭力的上升，因為步入“有序世界”，我們戰略看好未來中國權益市場的投資👩🏻🔬。
但“有序世界”並不表示沒有風險🔄，市場的狂躁或者沮喪往往會誤導投資者對企業價值的判斷😤，從而進一步影響投資者行為。
當行業間公司的估值分化和大小市值公司的估值分化達到一定程度時⛰，市場鐘擺的方向可能就會發生變化🙁。
有序世界🍈，一張一弛🏄🏽♂️。
2021年🧗🏿♀️，我們積極看待市場的表現，結構性機會仍然值得期待👩🏽🦰。我們的投資組合會更加均衡🔕，仍然會註重投資標的的可積累性，保留一部分原有的龍頭公司，也會增加一些新的高質量成長公司🪴。
以下是我們主要關註的細分行業：科學服務🚴🏼、旅遊演藝🐆、材料、保險◽️、醫療器械、互聯網平臺、高端白酒、物流🚶🏻♂️。
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