一🦖、引言

中國經濟已邁入了創新驅動的高質量發展階段，更完備的金融體系將在其中發揮更重要的作用。習近平總書記指出，“金融活，經濟活；金融穩⏪，經濟穩”，並提出“加快建設金融強國”的重要任務。黨的二十大報告提出🛄，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”👨‍🔬。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要》提出，在新的發展階段👏，要“提高金融服務實體經濟能力，健全實體經濟中長期資金供給製度安排”⚆。經過二十多年的快速發展，債券市場已成為中國實體經濟融資的重要來源🙎‍♀️，債券市場總體規模居於全球第二🌁👋🏽。作者根據 Wind 數據庫的社會融資規模數據計算得到💂🏻‍♀️，2003~2022 年❇️，社會融資存量中債券的占比從0.79%上升至9%🌰。

但值得註意的是🥩，中國債券市場在規模不斷擴大的同時，近年來呈現出一些重要的結構性變化。其一🤛🏿，中國信用債市場的長期資金供給能力有所下降，出現持續的信用債融資期限縮短現象。2007年非城投🪝📛、非金融企業的債券平均發行期限為3.33年👬，而到了2020年平均發行期限縮短至 1.74年🧑‍🧒‍🧒。相比之下，美國非金融企業公司債券發行期限均值約為10年（巴特勒等🍚，2023）。其二，近年來信用債發行時設置投資者保護條款（covenant）的比例大幅上升😡。2016 年信用債包含保護條款的比例僅為1.3%🤹🏻‍♀️，2020 年這一比例增長為30.38%🧑🏿。其三🦫，信用債市場更偏好高評級企業發行的債券。AAA級發行人發行債券在2007 年占比18.34%✥，2020 年上升至75.14%🤾🏻‍♀️。

債券融資的期限結構、保護條款和評級偏好的變化對經濟高質量發展有深遠影響👩🏿‍🦱。首先🧑🏻‍🦰，債券融資短期化不利於創新發展🐬，並可能加劇金融和經濟的脆弱性。從金融合約的角度看👨🏻‍🍳🕌，股權融資和長期債務融資能對企業家提供更好的風險分擔，更有助於創新活動（霍爾、勒納，2010；阿查亞、許🪡，2017）。此外，短期債容易放大企業的流動性風險（何、熊，2012），並加劇債務積壓問題（戴蒙德、何，2014）𓀊。從宏觀層面來看，金融危機的根源在於高杠桿（吉納科普洛斯🦻🏽，2010）和短期債務的擠兌（戈頓，2018）。在2008年全球金融危機沖擊下，短期債務的積累加劇了美國和歐元區的經濟衰退（阿爾梅達等😦，2012🪵；卡萊姆利-奧茲坎等🚴🏼‍♂️，2019）。

其次🧫，雖然債券保護條款的增多加強了債權人的控製權，但也會限製企業靈活性，可能加劇經濟順周期性。保護條款可以增強債權人保護🙋🏽‍♂️，降低股東與債權人之間的摩擦，有效降低利差（史密斯🧕🏿、沃納✒️🏬，1979；阿吉翁⚒🌺、博爾頓🪓🧢，1992；史永東🏃🏻‍♂️‍➡️、田淵博，2016）🧑🏼‍🍼，改善企業償債能力和保障債權人權益（查瓦、羅伯茨，2008🏋️‍♀️；羅伯茨🚜📕、蘇菲，2009👲；尼尼等✭，2012）📰。但債權人的控製權太強也可能造成不必要的清算，損害企業潛在價值（阿查亞等🧑🏽‍🌾，2011），或限製企業的有效投資🤢，增加其違約風險（曼西等👱‍♀️，2021；楊國超、蔣安璇🧔‍♂️，2022）。在宏觀層面👮🏼‍♂️🧝🏿‍♀️，保護條款的約束作用是順周期的，條款的觸發可能加劇經濟下行壓力和經濟波動（喬達羅-賴克、法拉托🍝，2022）💃🏽。並且，保護條款使用的增多👳🏻，本身可能是債市風險有所上升的體現（布拉得雷🧑‍🏫🌬、羅伯茨💃🏽，2015）。

最後，債市偏好高評級發行人🤚🏻，使具有創新活力但評級不夠高的企業（尤其是中小企業）難以獲得融資。在間接融資市場上🙇‍♀️，銀行貸款對資產抵押要求高🐃，而創新型的中小企業往往主要持有無形資產，或專用性較高的有形資產🐦🤜🏻，因而面臨較強的融資約束。以債券為主的直接融資市場，更適合支持中小企業融資和創新。但是🕵🏿‍♂️，債市愈發偏好高評級主體🎅🏻，不利於企業發揮創新潛能。此外💆，較高的融資成本及上述現象的結合🚏，會進一步加劇企業債務壓力👩🏻‍🍳🧑🏻‍🏭。

金融發展體現在金融市場的完全程度上。市場越完全🪗，越能提供多樣化的合約🤷‍♀️，與未來的各種狀態掛鉤，實現資源的有效配置，激發高質量發展的創新活力。在微觀層面，金融市場的完全程度依賴於合約的完備程度，金融市場覆蓋的未來狀態越多，越需要有靈活的狀態驗證和合約實施方式（也就要求更完善的製度基礎）🧗🚤。一般而言，製度（如法治）的改進和金融創新會創造出更多的抵押品👒，使金融市場更加完全（王永欽👷‍♀️，2023）。

相反𓀁，更不確定性的內外部環境將加劇金融市場的不完全程度。近些年來🔉，全球政治經濟格局發生了深刻的演變，全球金融危機、復雜的地緣政治🧑🏽‍✈️、國家間貿易摩擦、新冠肺炎疫情等因素導致全球發展受到挑戰🦦，提 高了經濟環境的不確定性。面對復雜的國內外形勢，國家陸續出臺一系列政策，著力緩解摩擦、防範風險🚣🏿‍♂️🩸、增強經濟韌性；這些政策在提振經濟發展的同時🎈，不可避免地會具有一定的不確定性。不確定性是對經濟環境和政策措施不確定性的綜合反映（貝克等🏍🤜🏼，2016）😖，也已成為疫情時期和後疫情時代經濟發展的熱門話題🥅🤶🏼。

本文首先基於抵押品框架的理論，建立了關於不確定性和債券市場結構之間關系的分析框架📂。任何金融合約（包括債券）本質上是一項跨期的承諾，由於合約的不完備性，都需要某種抵押品（吉納科普洛斯，1997🪼，2003）🙇🏻。抵押品的結構決定一個國家的金融結構（王永欽，2023）⛈👉🏽。根據抵押品性質的不同，債務合約分為兩種，一種是明確以具體資產為抵押的合約，例如大部分銀行貸款；另一種是以企業內在價值（未來現金流）為抵押的合約，如信用債券。後者的抵押品天然具有更高的不確定性（郎皮尼🤽🏻‍♀️、維斯瓦納森，2020；連、馬，2021）🚵🏻，對不確定性的環境也更為敏感🦍。在平穩的政策保障下，抵押品在事前企業內在價值預期和事後抵押品處置兩方面都將具有較高的確定性↔️🕦，反之則抵押品不確定性會變得更高。由於基礎製度的調整相對較慢，為了應對不確定性，市場會內生地采取兩種行為來做出應對：其一，從集約邊際來講，給定抵押品，金融市場調整由抵押品支撐的承諾形式🥘，表現為縮短債券期限（降低不確定性暴露）🤸、要求更多的投資者保護條款（獲得控製權）、要求更高的票面利差（補償承擔的不確定性）；其二🛢😖，從擴展邊際來講🧑🏿，金融市場選擇更優質的抵押品，表現為偏好更高評級主體發行的債券。因而債券市場出現合約結構和發行人結構兩方面的變化📷。市場微觀層面的行為旨在降低個體承擔的不確定性，卻可能在宏觀層面削弱金融體系在融資和分擔風險方面的能力🧜‍♂️，而無法實現帕累托改進。

本文采用戴維斯等（2019）構建的中國大陸經濟政策不確定性指數（EPU）🥯，實證檢驗了不確定性對中國債券市場的影響🧑🏻‍🎤。戴維斯等（2019）使用文本分析方法，基於中國大陸兩份權威報紙《人民日報》和《光明日報》的文本👨🏻‍🦱👳🏽，構造了中國經濟政策不確定性的時間序列指數🤵🏻‍♂️。本文以該指數為核心解釋變量🕵🏻‍♂️，研究發現，經濟政策不確定性指數上升對信用債發行期限有顯著的負向影響，對保護條款種類數、票面利差和AAA級企業發行占比有顯著正向影響🥷🏽。來自發行失敗債券的證據進一步支持了這一發現。更換變量構造方式👩🏻‍🦽‍➡️、換用不同來源的不確定性指數、進一步緩解內生性問題以及排除新冠肺炎疫情沖擊的影響之後，結論依然穩健🦧。從影響機製來看，企業內在價值預期的不確定性以及事後抵押品處置的不確定性上升，產生了上述影響。進一步分析表明，投資者關註合約的各個維度，同時尋求多維度的保障，市場會內生決定均衡中的合約💂🏽。發行人對合約結構有偏好順序👨🏻‍🦼，高信用的企業傾向於保有控製權而接受縮短期限，相對低信用的企業讓渡更多控製權。本文還檢驗並排除了其他可能的競爭性假說。

本文的貢獻主要體現在以下幾個方面🏐：首先，本文較全面地刻畫了債券市場近年來多維度變化的特征事實👨‍💻。最新的經濟學理論表明🕵🏻‍♂️，金融合約可以看成是“（承諾😣，抵押品）”的組合，因此本質上是多維的（抵押品涵蓋了合約執行的很多維度），2008年全球金融危機前學術界和政策界只關註價格維度（利率），而忽略了抵押品（杠桿）維度，這不僅使金融學和宏觀經濟學嚴重脫離了現實，而且這種忽略杠桿的單維度貨幣政策也導致了反復出現的杠桿周期和金融危機（吉納科普洛斯，2010）。金融發展從微觀上看就是合約維度的變化🥸👨🏻‍🦼，關註多維度的變化和背後的內在聯系，有助於從底層邏輯理解金融發展，並進一步理解其對高質量發展的影響。

其次🧘‍♀️，科學進步的一個重要內容在於發現看似不同現象背後更深的一般性規律（薩繆爾森😸💂🏽，1947）🙌🏻。我們基於抵押品均衡理論，提供了對債券市場多個維度的統一分析框架👼🏻，並從不確定性角度對債券市場的變化進行了解釋👩‍🍳。現有文獻對中國債券市場的某些單個維度進行了研究，而較少將各維度納入統一的分析：例如信用風險和政府隱性擔保對信用債定價的影響（王永欽等🤸🏼‍♀️，2016🍸；鐘寧樺等，2021；耿🤦🏿‍♀️、潘，2023）、信用債發行的

“一二級利差倒掛”（丁等，2022）、信用評級的信息有效性和評級行為（林晚發等🪼，2022）、債券特殊條款對發行利差的影響（史永東、田淵博🖖🏿，2016）等🈹🤹‍♂️。抵押品理論為金融學提供了一個統一的分析框架，可以更好地理解不同維度之間的關聯以及這些維度之間的層次，深化和推進了早期的融資優序理論（邁爾斯、梅勒夫，1984）♓️。這對經濟政策不確定性與金融發展的研究也是一個推進。這方面現有的文獻討論了不同市場對經濟政策不確定性的風險定價（帕斯托、韋羅內西，2013🧛🏿；布羅加德🦨、德澤爾🧜🏻👰🏽‍♀️，2015🐱；卡維亞尼等🖌👨🏽‍💻，2020🏊🏿‍♂️；約安尼迪斯、賈🔔，2021）🤦🏽🎵，以及銀行為應對經濟政策不確定性而提高貸款利率🚵🏻‍♀️、減少信貸供給的行為等問題（博爾多等，2016🫖；阿什拉夫、沈😉，2019🕵🏿‍♀️；伯傑等，2022）👩🏻‍🦲🍐。本文則提供了更一般性的解釋框架和實證檢驗。

再次🔰，在政策的角度，本文是以債券市場為切入點，但也提供了理解政策保障（製度）、金融發展與高質量發展關系的一般性的邏輯框架。近年來中國債券市場製度得到了多方面的發展，本文研究結論為進一步評估和調整金融市場製度提供了一個清晰的分析角度，即製度建設能否增強市場對未來現金流這種高度狀態依存的抵押品的利用能力。本文邏輯框架不僅適用於債券合約，也適用於其他合約（如股票）🧜‍♀️。股和債是有密切聯系的：在期限方面，股的期限更長，對不確定性會更敏感；股票的控製權比債更連續。經濟政策不確定性實質上相當於減少了經濟體中的有效抵押品👨🏿‍🦰，限製了狀態掛鉤（state-contingent）的合約而降低了金融市場的完全性。

最後，本文的研究也為實施有效的宏觀政策提供了有益參考🥠。本文研究表明，逆周期宏觀調控不僅直接有益於維護經濟平穩發展，還會通過優化金融結構，鞏固宏觀政策的經濟調控效果💇‍♂️。在政策精準性層面📛，本文的研究為宏觀政策通過不同維度發揮作用提供了微觀基礎。宏觀政策可以更好地發揮結構性功能🚣🏿，增加抵押品和控製權等維度的考慮。例如🌤，中央銀行（下稱央行）可以構建同時刻畫了利率、信用風險、杠桿等多個維度的信用曲面（Credit Surface），來替代單一的信用曲線（吉納科普洛斯，2016📞；吉納科普洛斯🤟🏿、拉波波特，2019）。拓寬政策維度可以在一般均衡意義上提高宏觀政策的精準性和有效性🍧。

本文余下部分的安排為：第二部分梳理債券市場的特征事實並提出理論假說🦸🏻‍♀️，第三部分介紹實證設計和數據，第四部分為主要實證結果和機製檢驗，第五部分為穩健性檢驗和進一步討論🦻🏽，第六部分為結論和政策建 議。

二、特征事實與理論假說

（一）中國債券市場發展的特征性事實

債券已經成為中國實體經濟最重要的融資來源之一，圖1展示了社會融資規模及發債企業的負債構成情況🧗🏻。社會融資存量中，2003~2020 年 貸款占比從79.02%下降至60.25%👤🙇🏽，債券占比從0.79%上升至9.70%🧑🏿‍🌾。發債企業的負債結構中🤙🏻🪺，2003~2020 年 貸款占負債比重的中位數由 55.28%下降至36.99%🙍🏽‍♂️，債券占負債比重的中位數由4.02%增長至14.54%。

但是📃，在中國信用債市場容量快速增長的同時，近年來信用債發行出現了合約結構和發行人結構的顯著變化。第一，從合約結構來看🙌🏽，信用債平均發行期限不斷下降，含保護條款的債券發行規模明顯上升🏄🏼‍♀️。圖2左上圖展示了2007~2020 年中國非城投🤠、非金融企業公募發行信用債的平均發行期限（以發行規模加權）📨、整體發行規模和包含保護條款的發行規模👮🏽‍♀️。可以看到🟥，中國信用債平均發行期限普遍較短，年平均期限最長約為3.5 年；從時間趨勢來看，信用債發行期限持續縮短🐬🤝，2007 年市場平均發行期限為3.33 年，2020 年縮短至1.74 年👨🏽‍🎓。此外👆🏻，自 2016 年之後，發行時包含保護條款的信用債規模上升，2020 年發行時含有保護條款的信用債規模占比達19.25%（只數占比則為30.38%）𓀓。第二，從債券發行人結構來看📷，高評級企業發債規模迅速上升。如圖2右上圖所示🚭，2007 年時 AAA 級企業發債的只數占比和規模占比分別為 18.34%和 46.38%💪🏿，到了 2020 年則分別上升至75.14%和88.78%；整體來看，兩項占比在2013年之後呈現出明顯的上升趨勢。

短期融資券（下稱短融）在期限和發行條件方面具有一定的特殊性，債券市場的整體變化中包含了短融占 比上升的因素🚸。圖2左下圖和右下圖展示了去除短融後的債市特征，不包含短融的樣本平均期限先變短，後波動，繼而持續縮短🏦，AAA級企業發債占比先升高🤙，後有所降低，然後持續上升。

圖3進一步刻畫了各個種類信用債（短融、中期票據、公司債和企業債）的發行特征🤖。除了標準的發行期限之外，本文還繪製了分離出回售行權期之後的期限（即債券第一次回售行權的期限）。例如，一只含回售權條款的期限為“3+1+1”的債券，發行期限為5 年，第一次回售行權的期限為3 年，即企業在第3年便有實際償付壓力➝。如圖3所示⛹🏿🧍🏻‍♂️，各類債券的期限和分離回售行權期後的期限均呈現縮短趨勢👯‍♀️，保護條款的使用有所增加。

圖4描繪了AAA級發行人和非AAA級發行人的債券發行特征。總體上😥，兩類發行人均出現發行期限縮短和使用保護條款增多的特征。非AAA級發行人使用回售條款的比例更高🏌🏿，分離出回售行權期後的期限與名義的期限差距更大🪓。這表明👄，在非AAA級發行人中✋🏼，發行人想延長期限、投資者想縮短期限的矛盾更為突出👩🏿‍🦳。此外🦸🏼‍♀️，非AAA級發行人發行債券含保護條款的比例高於AAA級𓀁。

綜上所述，中國信用債市場呈現以下4個特征事實：第一，債券對實體經濟融資的重要性持續提升；第二，近年來債券發行期限呈縮短趨勢，投資者保護條款使用增多，AAA級發行人融資占比上升；第三，長期限券種（中期票據、公司債🙇🏼‍♂️🤘🏽、企業債）與短期限券種（短融）都呈現期限縮短現象🛋，銀行間市場券種（中期票據🧑🏻‍🦽‍➡️、短融）的保護條款製度基礎較好，保護條款的使用增加相對更快👦；第四，AAA級和非AAA級發行人均呈現發行期限縮短👰🏿、保護條款使用增加的特征，非AAA級發行人使用保護條款的比例更高👋🏽。

（二）理論分析與研究假說

1. 不確定性對債券合約結構的影響

理論上🤛🏽，金融合約都是跨期的承諾，由於合約的不完備性，需要有支持承諾的抵押品🆔。所以🩱，金融合約可視作抵押品和承諾的組合，抵押品的特征決定了金融合約的特征和價值（吉納科普洛斯，1997，2003，2010；霍姆斯特羅姆、梯若爾，2011）。從抵押品的角度看🍢，金融發展的過程就是經濟體運用抵押品的能力變遷的過程。根據抵押品性質的不同，債務合約分為兩種，一種是明確以具體資產為抵押的合約♌️，例如大部分銀行貸款，另一種是以企業內在價值（未來現金流）為抵押的合約👩‍👧，如信用債券（郎皮尼👩‍🦰🧴、維斯瓦納森，2020®️；連、馬， 2021）。相比於具體資產，未來現金流的狀態驗證和抵押品執行難度更大🚋💵，天然具有更高的不確定性；加之債券的債權人比較分散，實施監督功能的動機較弱（德沃特裏龐、馬斯金🐊，1995），違約時債權人協調難度更高（哈特，1995）🚄🦣，進一步放大了抵押品預期狀態和事後執行的不確定性。

一般而言，政策保障和製度建設（如法治）可以使金融市場更加完全，更好地運用不確定性程度較高的抵押品（王永欽〽️，2023）。而與之相反，經濟政策不確定性的上升🚳，會增加抵押品的不確定性🌑，使之超出與當前製度基礎相適應的水平，放大合約不完備和市場不完全的缺陷。尤其對於未來現金流形態的抵押品而言，經濟 政策不確定性的影響更大♦️。不確定性是基於未來狀態的，與具體資產的價值相比，未來現金流的價值隨未來 狀態的變動更大🦹🏼。在不確定性的環境裏，未來可能出現卻未能被覆蓋的狀態維度增多，對未來狀態的判斷更難⛹🏿‍♀️，市場關於未來的信念更加異質化（吉納科普洛斯，2010）🤾🏼，從而使債券抵押品的不確定性明顯提高👨‍👧‍👦。

當債券抵押品不確定性上升時，由於基礎製度的改變相對較慢，因此市場內生地調整以適應不確定性的環境🫐。債券合約是抵押品和承諾的二元組合，市場可以在兩個層面做出應對：第一👨🏼‍🔧，給定抵押品，調整抵押品支撐承諾的形式🛌，即從集約邊際（Intensive Margin）的角度改變債券合約結構；第二🤡，市場更加偏好優質的抵押品⛓，從擴展邊際（Extensive Margin）的角度影響了債券發行主體的結構👨🏽‍💻。本節先討論第一個層面的應對。

第一🧑‍💼，債券合約以企業內在價值（未來現金流）為抵押，狀態依存的程度較高🏄🚥，當未來出現足夠差的狀態時，則會發生違約。經濟政策不確定性上升，使企業項目預期回報具有更高的不確定性，並可能導致企業降低有效投資和創新活動（葛蘭📅🚶‍♀️‍➡️、伊昂，2016🤽🏻；金👳🏽、龔，2017；巴塔查裏亞等，2017🎼；張成思、劉貫春🚯😞，2018）🦞，使其內在價值的未來狀態路徑更加不確定。企業的財務、外部評級和金融中介等方面的信息反映了企業狀態👨🏽‍🏫。事前來看，財務狀況較差 的企業，有更多的潛在路徑到達未來差的結果（違約的結果），在不確定的環境中受到更大影響。出現評級負面事件的企業☹️，可能內在價值已經或將要發生投資者難以料及的惡化，其不確定性的因素在不確定的外部環境中被進一步放大👨🏽‍🔧。聲譽高的承銷商承銷的債券被認為資質較好（林晚發等，2022；丁等👨🏻，2022）🛤，債券承銷商有義務核查發行人情況👷🏼‍♂️、督促發行人妥善披露信息，因此由高聲譽承銷商承銷債券的企業，內在價值的不確定性相對更低👨‍👩‍👧‍👦。在行業層面，若企業所屬行業的外部融資依賴度較高，則企業受外部環境不確定的潛在影響較大🫵🍩，內在價值預期不確定性也更高𓀜。與之相反，如果一個行業屬於產業政策鼓勵支持的行業，則其在經營發展🤚🏼、獲取融資等方面均有更高的確定性🍂。