中國經濟的債務積壓問題與金融體系改革
▲ 王永欽，意昂2教授，博士生導師，在國際和國內經濟學權威期刊發表發表論文三十多篇，並已出版中英文著作8部。早期關於中國發展製度基礎的研究在國內外學術界取得了較大的社會反響，引發了很多後續的研究🗺🙅♀️。最近的研究興趣為金融經濟學、發展經濟學和應用微觀。關於中國金融體系的研究獲得《金融研究》年度“最佳論文獎”。
今天我先跟大家介紹下中國經濟的現狀🚶，我認同我們意昂2的同事和院長張軍教授對中國經濟的判斷，即目前中國經濟進入了一種債務積壓（debt overhang）的非常態👩🏻🦲。我認為這是中國經濟放緩的根本原因。只有知道症結所在💆🏻♀️，我們才能對症下藥。
中國經濟的債務積壓問題
近年來，特別是2008年爆發金融危機之後，中國經濟的債務大大增加，而名義GDP的增速卻快速放緩🧑🏼🏭🙍🏻，這個差距變得越來越大🤵🏽♂️，在這種債務盛宴下，企業面臨沉重的還款壓力👦🏽，稍有利潤，都把它用來償還利息，進而無力進行新的實體經濟投資。這是中國經濟一個新的反常狀態🩱，這種情況如果一直持續下去，中國經濟會慢慢陷入長期的日本式蕭條➞。
而且，中國GDP的增速並不是慢慢放緩的，放緩其實是非常快的。之前，中國決策者所能容忍的最低經濟增速是8%，但在2012年之後，經濟增速已經低於8%了；同樣從2012年開始，債務的利息償付已經高於名義GDP的增長額了，這意味著整個經濟的增長量遠小於債務利息的增長量（見圖1）💖🧑🏻🦼➡️。
圖1 中國的債務積壓問題（根據VictorShih的研究）
展望中國未來名義GDP的增長趨勢，上述情況甚至有進一步惡化的可能🆕，在這種情況下，中國政府最為擔憂的，是中國是否會像日本那樣，陷入資產負債表式的衰退🛀🏼，從而只能更多地依賴信貸來刺激經濟🥷🏽⏺？
大家可能會問📫，中國到底發生了什麽？在過去30年當中，中國開展了很多的改革，做了很多正確的事🍻，也做了很多不正確的事，其中就包括形成了龐大債務的各項政策，特別是4萬億的經濟刺激計劃🙆🏻♂️。
讓我們來看一下歷史上相關的教訓。全球主要有兩種金融體系🧝♀️，一種是以市場為導向的體系🪐🏌🏻♀️，一種是以銀行為基礎的體系👩🏻🔬👩🏿。日本和德國的金融體系非常相似🤸🏽♀️，都以銀行為基礎，而且兩國經濟都是出口驅動的💲❤️🔥，但Eichengreen教授指出，1985年之後，兩國就開始分道揚鑣。當時根據日本的法律，日本銀行儲蓄體系裏面的錢能夠自由流通到地產市場，所以我們看到那個時候日本出現了房地產泡沫🧑🏻🏭，直到1990年才破滅✏️。但泡沫破滅後，日本經歷了20年的經濟低迷🤾🏼♀️，遭遇了巨額的經濟債務問題🤸🏼♀️，嚴重的人口方面的問題👩🦱，同時伴隨龐大的赤字，還有經濟灰暗低迷，所以我們把它叫做4D（Debt, Demography, Deficit, Doomed）。
我想講的要點是，如果一個國家的金融體系不是很發達，是以銀行為基礎的體系，那麽就很容易出現房地產泡沫。在這樣的國家當中，金融體系中缺乏可以保值的安全資產👩🏻🦼➡️，投資者缺乏投資的渠道👩🏼✈️，所以過多的投資會進入地產市場🏌🏼♂️，導致非常嚴重的房地產市場泡沫，房地產泡沫在抵押和杠桿融資的情況下會加速債務在經濟體系中的積累，在經濟下行時則會出現債務積壓問題。
作為對比，我們可以看下美國資本市場和房地產市場的情況。如果在股票市場投資1美元並持有100年⛎，那麽它名義價值的年均增長率是10.1%🤷♀️，通脹調整之後，每年的增長率還是有6.9%👨👩👦，所以是非常好的（見圖2）🙎🏻。再看美國房價過去100年的走勢，除了大蕭條時期和最近的大衰退之前幾年的價格異常，基本上是沒有太大的波動，為什麽？因為美國這樣的國家有一個非常強勁的金融體系來吸收投資資金（見圖3）。
圖2 美國資本市場的百年收益率（來自Elroy Dimson等）
圖3 美國住房的百年價格走勢（來自Shiller）
再看國際資本市場過去100年的情況（見圖4），在盎格魯-撒克遜模式普通法系的國家，投資者會選擇股票而不是房產進行更多的投資，因此，房地產泡沫很難形成。
圖4 國際資本市場的百年收益率（來自Elroy Dimson等）
這些經驗教訓⚔️🎊，再結合中國的實際🫱🏿，我認為中國有下面一些事情做錯了：
首先是對於中國的房地產市場，中國政府沒有加以足夠的調節或者是監管🚨。
圖5 房價與TFP增長率
根據我同事陳斌開教授所做的研究，高漲的房價會妨礙全要素生產率TFP的增長👨🏼🚀，在上面的圖5中，我們可以清楚地看到★，當房價漲得非常快的時候，TFP增長率沿著相反的方向變化。
其次是滯後的金融改革
在中國，很多人認為債券是一種負擔👶🏻，但是在很多的發達國家🙋♀️🎋，債券是一種非常好的投資工具🦑，是非常好的基礎性的資產，而中國缺少的正是這樣的非常好的健康資產。由於中國很多人都看不起這樣一種債券類的投資，因而市場對債券的需求也非常低。
結合哈佛大學Shleifer教授等人的研究，我認為普通法系的國家一般有著發達的資本市場🧑🏿🍼🫵🏽，尤其是有著發達的股票市場，而大陸法系的國家一般擁有以銀行為基礎的金融體系，債務和債券占據主導地位👨🏽🦰。由於債券只有違約和不違約兩種狀態，其對信息不敏感（見圖6），因而從製度層面來講🙅♀️，債券能最大化交易量；而股票對信息非常敏感，因而能把交易量縮小到最小😩，所以並不太適合大陸法系的國家➗。
目前👩🏻🦯，在中國這個大陸法系的國家🫶🏽，人們對股票的投資需求非常巨大，而對債券的投資需求很小🦂，從這個角度來說🎯🤷🏻，我認為中國確實需要更多的債券和證券化👨🏿🎓。我不是反對中國大力發展股票市場，而是認為中國在目前的金融體系下還不適宜大力發展更適合英美等普通法系的發達國家的股市👩🏿⚖️，重點發展債券市場、進行資產證券化才更適合目前金融體系下的大陸法系的中國。
相應地👷♀️，對於中國金融體系的改革，我首先建議中國進一步發展債券市場🤵♀️，特別是政府債券——政府債券應該是一種安全資產🦮。如果中國未來能夠發行更多的國債和地方政府債券，將有助於降低集中於銀行體系的債務風險，同時，通過發展債券市場，有助於把人們的投資熱情從房地產等轉移到債券這種安全資產上以促進實體經濟的發展👰🏽。發展債券市場和資產證券化也有助於將中國經濟中主要以銀行貸款為主的債務杠桿率降低下來🐻❄️，以減輕企業和銀行的壓力🧩。
其次，我建議要推進中國的土地改革🏇🏼。秘魯經濟學家德·索托在《資本的秘密》一書中指出🧑🏿🦱，很多發展中國家之所以長期陷入發展的陷阱，不是因為這些國家沒有資產，而是因為這些國家的資產由於法律上產權界定不清而不能用作抵押品🙍🏽，不能成為經濟體系中的真正“資本”，而只是“死的資本”。中國廣大農村地區的土地是一種沉睡的“死資本”，沒有真正進入現代經濟體系。對於中國這樣的發展中國家來說🕠🧑🏿，信貸約束是經濟發展的緊約束⏰📫，如果能夠將土地變成真正的資本，對經濟發展的巨大推動力將是驚人的。
註：本文是根據作者在SIFL“年會2015𓀀：尋找增長的動力”的15分鐘英文演講速記翻譯整理的，最後經作者審閱🤾🏽♀️。
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