作者：袁誌剛 張冰瑩
中國人民銀行於2015年11月20日下調分支行常備借貸便利利率（SLF），對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜✋🏼、7天的常備借貸便利利率分別調整為2.75%、3.25%。常備借貸便利是市場出現流動性危機時的應急措施✮，其主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。SLF主要以抵押方式發放，合格抵押品包括一些高信用評級的債券和一些優質信貸資產。央行曾明確提出🤹🏻♂️，探索SLF利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。剛開始推出時🍻，隔夜SLF利率和7天SLF利率分別為5%和7%，只有當市場拆借利率超過這一水平時👼🏿，地方法人金融機構才能提出申請，由央行對申請人進行審核👩👩👦。之後，隔夜SLF利率和7天SLF利率逐步下降至4.5%👨🏽🎤、5.5%。2015年4月至10月🧑🏿🍳，央行已經連續7個月沒有開展SLF操作💳，本次下調SLF利率，意在壓低融資成本👼🏽。
那麽💈，下調利率真的會降低企業的融資成本嗎？行政上的人為調低利率🎼🥳，就能夠使得企業自動獲得低成本的資金嗎？要回答上述兩個問題🧑🏻⚕️，首先要理解利率背後隱含的信息。利率，作為資金的市場價格，在均衡時包含兩方面信息：一是無市場摩擦下的資金價格，二是市場摩擦程度對資金價格的調整。較高利率水平的背後♑️，很大程度上是金融市場的低效率，抬高了資金價格。市場上的非誠信行為🤞🏼、合同履行不到位、法律監督約束能力低和其他製度性因素，增加了融資過程中的風險控製成本、信息成本和監督成本，進而導致了金融市場的效率損失。金融市場的低效以及較高水平的金融摩擦，形成了目前較高的利率水平，也提高了企業的融資成本。
從利率形成和資本價格調整的過程來看，降低企業融資成本的一個有效方法是提高金融市場的效率，減少市場摩擦🧧，降低融資過程中的風險控製成本、信息成本和監督成本。市場摩擦程度的降低，在資金價格調整機製下會自動形成較低的市場利率👃🏿。行政上人為調低利率，名義上看是為了降低企業的融資成本，為實體經濟輸送低成本的資金。其本意是好的，但難免有因果倒置之嫌，且是否能夠達到預期效果還有待驗證。從理論上說，在市場摩擦程度未能得到有效緩解的情況下，低效率的金融市場無法將下調的名義利率直接傳導到企業👨🎨。實際上企業仍然面臨著低效率的金融市場和較高的融資成本。
從數據上看🌆，此次央行對於利率上限的調整幅度較大，但調整前貨幣市場的隔夜SLF和7天SLF利率分別在1.8%和2.3%附近，明顯低於2.75%、3.25%。因此👨🏼🏫，此次下調的實際影響可能有限🤷🏻♀️👩🦽，更多是對名義利率市場預期的影響🌊。SLF作為利率走廊的上限，意味著未來貨幣市場利率不會超過這一上限。而就企業所面臨的實際情況來看👦🏼，一方面🗿，低效率的金融市場和市場摩擦造成融資成本居高不下；另一方面，央行運用行政手段人為調低利率🏄🏼♀️，試圖靠政府的力量壓低融資成本。政府這只看得見的手👬🏼，對於資金價格調整機製的扭曲、對於利率形成機製的扭曲👷🏿♂️、對於企業融資成本的扭曲程度都有待後續進一步的研究🍡。
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