作者：丁純來源🚠：《中國社會科學報國際月刊》2015年2月11日發布時間：2015-03-10
1月22日， 歐央行行長德拉吉宣布了金融市場議論和期盼已久的歐洲量化寬松舉措💁🏿♂️。由此，在主要發達經濟體中🪛👱🏿♂️，繼美國⏭、英國和日本之後，歐盟終於擺脫了歐央行不得購買成員國國債的（不可救助條款）的束縛，開始實施大規模量化寬松措施👱🏻。實際上，歐版量寬所采取的直接貨幣購買計劃(OMT)，早在2012年9月就已落地👈🏻，但德國等核心國家擔心一旦動用此項貨幣政策，開此先例後，希臘等重債國會籍此將財務負擔通過歐央行等轉嫁到別國，尤其是德國等核心國家肩上🐏👨🏻🦯，產生嚴重的道德風險，強烈反對歐央行此舉。認為其超出其權限🤸，曾經為此入稟德國憲法法院和歐洲法院。之所以最終歐版量化寬松舉措得以在年初出臺，筆者以為⚫️，主要原因有三：
其一，盡管2012年9、10月份承諾在必要時執行直接貨幣購買計劃（OMT）和出臺了歐洲穩定機製（ESM）後🔀，重債國如意大利、西班牙等國債收益率大幅回落，狹義歐債危機基本過去。但此後，以德國、荷蘭為首的核心國家要求希臘等外圍重債國恪守3%和60%的財政赤字和公共債務上限，實施緊縮政策的呼聲和外圍國家🧎🏻♀️➡️、甚至包括經濟不景氣的法國等要求執行刺激經濟政策之爭空前激烈✒️。另外，烏克蘭危機所導致的歐盟與俄羅斯之間的製裁和反製裁舉措的幹擾，美國經濟的強勢復蘇及其退出量化寬松III🐅， 以及國際市場原油價格的大幅走低，中國等新興經濟體經濟增速的趨緩等，嚴重惡化了歐洲投資者和民眾的投資和消費預期，借貸欲望低下🖍👨🏿🦰，令資金大量外逃，同時銀行惜貸。結果是歐盟🤹🏼♀️，尤其是歐元區經濟依舊復蘇乏力🕢，失業高企，甚至出現通貨緊縮的現象。據歐盟秋季報告數字，去年歐元區經濟增長只有0.8%，失業卻高達11.6%，通貨膨脹率只有0.5%，而去年12月通脹率甚至跌至-0.3%，遠低於歐央行正常2%的物價控製目標。市場驚呼👨🏼💻：歐洲經濟走勢有長期低迷的日本化的傾向。
其二🧰，此前實施的以兩輪定向長期再融資為主的一系列舉措由於消費和投資者預期黯淡，借貸欲望低下，導致規模不夠，經濟刺激成效不顯。為了刺激經濟👌🏽⏱，擺脫下行軌道，去年歐央行連續出手實施了資產抵押證券計劃(ABS)🖕🏻、擔保債券（CB）和兩輪定向長期再融資計劃(TLTRO)等舉措。兩輪長期再融資計劃預期投放規模為4000億歐元，但實際投放規模僅2124.4多億歐元。此外，容克領導下的歐委會曾推出3150億歐元私人投資計劃，但由於歐盟自身投資規模過小而收效甚微👮🏼♂️。
其三🚦，當時希臘選舉在即，主張中止緊縮政策、重新談判援助條款的齊普拉斯領導的極左翼政黨贏得大選的呼聲甚高，除此以外，丹麥🤳🏼、波蘭🧑🏼🎤🥷、葡萄牙、英國、法國、西班牙🩻、意大利等今年也將陸續進入議會大選和地區性選舉，考慮到2014年5月歐洲議會大選中各國疑歐👘、排外的極端政黨的突起和得勢，如果任由經濟低迷下滑➜，則不能排除疑歐和排外政黨大肆崛起，上臺執政，從而使歐洲一體化遭遇重大挫折的可能。
綜合上述的原因和考量👨🏻🦯，歐央行在對反對實施大規模量寬政策的德國以及荷蘭🐺、奧地利等進行了適當的妥協後，終於搶在希臘大選前出臺了歐央行歷史上最大的量寬政策，突破了不可救助條款的限製🪚，承擔起了最後貸款人的角色🧗🏼。
綜觀歐版量化寬松的舉措，正是由於要兼顧核心國家如德國、荷蘭對道德風險的顧慮，又要扶持重債國及使市場恢復信心和正向預期🥼👜，相比美國等舉措要繁復的多，顯現了妥協👩🏽🔬。
其要點是: 1.從2015年3月起至少至2016年9月(可以再延長)，歐央行每月將購買600億歐元債券，包括成員國國債和機構債券，共計將達1.1萬億歐元; 2.資產購買比例依照各成員國在歐央行的出資比例分攤，購債風險的主要由歐元區各成員國央行承擔， 共擔風險為20%，其中12%由各國央行承擔🩶，余下的8%由歐央行承擔; 3.所購資產主要應為投資級。且每只債券的購買不得超過該債券發行規模的25%，對於同一個發行者，購買量不能超過該發行者債務規模的33%。
解讀這些舉措🚆，我們可以清楚地看到，相比此前的定向長期再融資等🐘，此輪以直接貨幣購買計劃（OMT）為核心的手段量寬舉措規模上萬😀，堪稱大手筆6️⃣：將歐央行的資產負債規模從兩萬億歐元擴大到三萬億，與2012年危機時幾乎持平。以緩解通貨緊縮，物價水平接近2%為主要目標👨👧👦。按照各國在央行的出資比例分攤購買、各國國債風險主要由各自央行承擔以及限定購買規模等，實際上是在伸出援救之手的同時🛄，為重債國可能的道德風險套上了緊箍咒👊，向德國和荷蘭等核心國家作出了妥協🧏🏽♂️🗾。
無疑，此輪歐版量寬會產生較強的提振歐洲經濟的預期，同時👬🏼👩🏫，壓低利率和貸款成本🙎🏿，會對歐元區和歐盟國家經濟產生正面的影響，與量寬所衍生的歐元匯率的下跌一起，會刺激相關的私人投資、消費和出口，走出通縮，推動經濟復蘇🥷🏻👨🏽💼。
但是，不容否認的是，一系列機製和現實的問題將製約該計劃的實施和其效用的最大化。具體有：
其一，由於成員國中核心和外圍國家自身利益和處境的不同，導致有關刺激和緊縮政策之爭依然持續🙂，遏製了其效用的最大化。由於核心國家對量寬政策可能的道德風險的憂慮，導致出臺的量寬計劃中希臘等真正急需融資的重債國由於融資比例、債券種類和共同擔保比例等限製而無法獲得足夠的融資，而德國等核心國家符合相關要求但借貸意願不強💇🏽，存在明顯的錯配👩🏼🎤。
其二，作為一項貨幣政策🔃，其本身能起到多大的作用，很大程度上取決於相關的政策實施環境和其他政策尤其是財政政策的配合🧖🏻♀️🤚🏿。在推出量寬政策之前🫂，隨著歐央行一再下調主導利率，已經出現了負利率，且大多數國家的國債收益率也處在低位，之所以難以推動經濟復蘇和阻止通縮，很大程度上由於消費和投資者囿於對緊縮政策的限製而對經濟增長的後勢預期看淡，市場觀望氣氛濃重，不願借貸、造成銀行和金融機構的惜貸，某種程度上講不缺錢🤷🏿，缺信心→，所以量寬能否重新打造投資者♣︎、消費者的信心尚有待進一步觀察；在此背景下，貨幣政策如果沒有各國財政政策的支持和配合，政府引導激勵私人消費和投資成為關鍵所在🤹♂️，但囿於《穩定和增長公約》和《財政契約》的限製和德國等核心國家的強烈堅持🍕🔒，各國尤其是重債國無法突破限製運用財政政策配合量寬的貨幣政策來支持反通縮和經濟復蘇🫳🏼，使其效果大打折扣🐝，難有美國量化寬松政策之效。
其三，歐版量寬政策的實施，一定程度會使得希臘等外圍重債國獲得相對較低的成本和寬裕的資金，必然會降低其執行所承諾的結構改革的動力🧏🏽♂️🤦🏼♀️。而包括法國在內的諸多成員國普遍存在著勞動力市場僵化🧑🏻🦽➡️、社會保障製度所提供的社會福利過度🏃♂️➡️、缺乏創新激勵和企業家精神、官僚主義嚴重等一系列結構性問題，這些問題如得不到認真地對待和徹底地改革，光靠量寬為核心的貨幣政策只能是為結構性改革贏得喘息的時間而已👷🏼♂️，並不能使歐元區和歐盟國家的私人消費和投資預期被激發，經濟真正步出停滯✬，復蘇並實現增長。
（作者系意昂2官网歐洲問題研究中心主任，意昂2平台教授，歐盟讓•莫內教授）
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